四季度以来，黄金开始闪耀，从季度初的1190美元每盎司上涨了接近5%到接近1250美元每盎司。
怎么看黄金的投资价值？未来上升空间多大？
云锋金融从机会成本、对冲风险、以及配置价值三方面做了考察。
金银天然是货币” ——卡尔∙马克思
从人类有文明以来，黄金就被认为是珍贵的。成都三星堆出土的“太阳鸟”，从商周晚期保存至今；古埃及金字塔中，3000多年前的黄金面具仍然熠熠生辉。
商周太阳神鸟金饰，来源成都金沙遗址博物馆官网
战国时代，聂政为严仲子刺杀侠累，缘起 “严仲子奉黄金百溢，前为聂政母寿”。
大航海时代，葡萄牙人远征拉美，为掠夺黄金白银不惜杀戮无数。
时至今日，黄金是卡地亚耀目的手镯、是防腐安全的假牙、是航天望远镜的红外光反射器，也是沉睡在纽约联储地下金库的块块金砖。
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“可口可乐和富国银行都赚大量的钱。（黄金这样）只能坐食保险和储藏成本的鹅，远不如能下蛋的鹅。”——巴菲特
“也许，只有上帝才知道黄金价格的走势。——凯恩斯
黄金可以说是投资界分歧最大的资产类别之一。
尽管巴菲特对黄金不屑一顾，黄金却不乏拥趸：从大名鼎鼎的桥水基金，到Paulson基金，都从言论到头寸身体力行投资黄金。
黄金的特点是不生息（出借利息很低，可以忽略不计），也就是巴菲特所说的不能下蛋。另一方面无可否认的是，黄金是实物资产，普遍认为它能够对抗通胀。
因此，衡量黄金价值最基本的就是投资于债券获得的名义利率，减去通胀。这个差值就是真实利率，也就是持有黄金的机会成本。真实利率越高，说明投资其他资产回报越高，保有黄金这个“不生蛋的鹅”的机会成本越高；反之亦然。10年期美债的真实利率与金价走势密切相关。
真实利率(蓝，倒置)与金价（橙）
数据来源: 彭博社，云锋金融整理
另一方面，黄金用美元标价，强美元压制金价，弱美元提振金价。这种负相关性，背后是法定货币与天然货币之争。美元是全球法定货币的代表，在跨境贸易和金融市场中所占份额均居首位且远超其他货币。国际货币体系从布雷顿森林体系结束之后，已经回不到金本位或者金汇兑本位制。但是，“稳定物价”的职责，仅靠中央银行的操守；缺乏“锚”的法定货币，仍然时常引起人们对货币滥发的担心。黄金，是对法定货币的不信任票。这也正是金融危机之后，全球央行开始量化宽松、黄金价格飙升的重要背景。自2010年初到2012年底，三年间金价增长了51%。
金价与主要央行量化松政策区间
3 对冲风险
“盛世藏古董，乱世买黄金。”——投资俗语
人们的记忆中，黄金似乎永远是避难首选。
八国联军侵华，慈禧落难之际，解她燃眉之急的，是晋商献上的“10万两黄金”。
《长恨歌》中的王琦瑶是虚拟的小人物，但那守着“一小匣黄金”熬过乱世的经历，却不乏真实。
避难的本质，是当一切秩序不复存在之时，仍能得到承认的价值。
或许从文化和历史中，人们对黄金仍有信仰，每每发生股市动荡或者地缘政治危机之时，黄金作为避险资产都会有所反应。
只是如果仔细看，会发现黄金对冲风险的效果并没有很好。无论是2000年互联网泡沫破灭，911袭击，还是朝鲜核试验，都没有带来黄金真正的牛市。2008年美国次贷危机之后，黄金的确开启了大牛市，但与之同时发生的另外因素，是全球央行集体放水。
数据来源: 彭博社，云锋金融整理
时至今日，金融更加虚拟化。大额现金收支会面临反洗钱调查，携带黄金更是难逃各种交通口岸的检查。这种情况下，黄金在现实中还能多大程度上避险，是个巨大的问号。
不管“背着黄金去逃难”这个场景有多么不现实，依然有人对黄金有信仰；黄金的“对冲风险”的属性，交易的就是这个信仰。
4. 黄金与虚拟货币
2017年超级火爆的虚拟货币，曾经主打的概念包括“无主权”和“有限供应”。这正是黄金的特点。同时，虚拟货币与黄金一样也是“不生蛋的鹅”。
无怪乎，巴菲特等不喜黄金的投资者同样看不上虚拟货币，而传统的黄金投资者有相当一部分自然喜爱虚拟货币。
此外，在金融监管趋严之时，数字货币在灰色支付领域占有一席之地，这一点胜出黄金，又是加分项。根据CoinMarketCap统计，前十名数字货币市场规模年初高点曾达到5093亿美元，而黄金ETF的存量规模不过8000多亿美元。
数字货币的行情来得急去得也快。仅以比特币为例，较12月高点至今下跌了82%；十大数字货币最新市值仅645亿美元。
黄金ETF，从2017年初至2018年12月11日，ETF增量规模为826万盎司，约合1024亿美元；截止2018年12月初，存量规模约6921万盎司,合8582亿美元。
数据来源: 彭博社，云锋金融整理
这一轮兴衰中，虚拟货币与黄金的资金流动，应当存在一定程度的此消彼长
4 配置价值
正是由于黄金“避险”的信仰和对抗通胀的属性，黄金有着不同于其他资产类别的回报特点。
过去20年间，美股年化回报约为6.1%，美债4.5%，黄金7.5%。从黄金与美股和美债的关系来看，黄金与美股的相关性约为0，与美债的相关性约为0.33。
黄金与股债相关性（1998-2018）
数据：美股为标普500总回报，美债为巴克莱US agg总回报，黄金为美元标价现货。
因为上述时间段起始点接近科技泡沫，因此美股回报有所低估；但不同的时间段内，黄金与股票和债券等资产的相关性都比较稳定且较低。因此，对于个人的财富管理，配置黄金仍然有组合分散化的意义。
5. 熊市已去，牛市未满
如上影响黄金的因素，大多从制约变为中性，但尚未看到巨大推动。
1）真实利率未来难以显著上升，可能持平或略有下降。
美国经济边际放缓，而工资通胀压力持续。联储立场也发生了微调，由鹰转向偏鸽。这意味着，名义利率上升空间有限，叠加通胀压力，真实利率有走低倾向。
美国PMI（蓝） 与 工资通胀（橙）
数据来源: 彭博社，云锋金融整理
不过，即便美联储立场调整，也很难重现危机之后量化宽松的环境。美国现在仍在加息周期，距离减息仍有较远距离。同时，美联储正在逐步退出危机之后的量宽政策，这一点短期也难以逆转。此外，欧央行也计划逐步退出QE。从实体经济和全球央行货币政策看，黄金距离牛市还有一场衰退或危机。
2）美元强势或告一段落
2018年全球经济增长的特点是分化：美国经济一枝独秀、货币政策领先收紧，美元走强。市场对于分化的预期反映也比较充分。2019年，在政治掣肘下美国经济增速可能下滑，财政和贸易双赤字问题可能加剧，预计这种分化难以继续加剧。
美元指数最大权重是欧系货币，欧元区和英国都有自己的问题（特朗普的民粹，意大利学不来），美元也很难大幅走弱。
数据来源: 彭博社，云锋金融整理
3）全球宏观风险加剧
美国对我国战略从“engagement”（接触）开始转到“confrontation”（对抗）。多方面证据显示，中美之间不仅是贸易问题，在产业、知识产权、发展模式等方面存在更深层次的矛盾（从500亿到1000亿）。2019年，这一风险可能加剧，也可能缓和，但不会完全消失。
这是否会成为黄金的炒作因素？ 要看黄金“避险”这一信仰有多强烈。
另外，虚拟货币崩盘，也可能一定程度上为黄金这一古老信仰带来资金流入。
最后，黄金也不失为对冲人民币汇率风险的工具之一。
总之，此前制约黄金的多个因素已经转向，黄金开始闪耀，但牛市未满。黄金与牛市之间，还差一场美国经济衰退。
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