至暗时刻已过 橡胶下一步重点关注供给

　　核心观点

　　宏观面：欧美疫情拐点或现，市场最恐慌时刻已过，国内逆周期政策加码，政策面偏暖。

　　供应端：原料价格低迷与干旱导致国内外产区新胶供应预期减少，泰国橡胶补贴政策虽提振胶农割胶积极性，但政策实施初期影响有限，供应偏紧预期或成交易主逻辑，需求端：国外大型车企、轮胎厂复工复产，国内轮胎出口订单恢复，各地区汽车促销政策组合拳有望发力，国内汽车、重卡需求有支撑，橡胶需求最黑暗时刻已过。

　　行情展望：需求疲软交易逻辑或逐步转为供应偏紧预期，沪胶、20号胶期价中枢抬升。

　　详细内容

　　一．4月行情回顾

　　4月沪胶主力震荡偏强。自月初创下2015年以来新低9360点，沪胶主力连续反弹，主要由于前期的利空因素出现积极变化，海外疫情出现好转迹象，欧美大型汽车、轮胎厂陆续复工，国内轮胎出口订单有所恢复，国内逆周期政策发力，基建项目开工、各地区汽车促消费举措陆续出台，轮胎替换胎需求有所支撑，而国内外产区橡胶树由于干旱、白粉病延迟开割，供应还未释放，同时国际原油减产协议达成，多国央行降准降息，宏观环境偏暖，橡胶最黑暗时刻或已过去。

　　二．疫情拐点或现，国内逆周期调节工具发力

　　国外疫情拐点或现，市场最恐慌时刻过去。截止4月17日，国外累计确诊210万人，其中美国确诊比例约为3成，国外每日新增确诊及疑似病例下滑，治愈率在上升，累计治愈人数达到48万人次，疫情拐点或将到来，按照国内疫情走势时间分布图来看，国内疫情在1月20日出现爆发，经过1个月左右即2月20日左右确诊病例达到峰值，而国外自3月10日附近出现爆发，由于国外防控力度不同与国情政策不同，国外累计确诊峰值或在4月下旬。

　　全球经济下滑，国内经济逆周期调节政策发力。从经济先行指标看出，全球综合PMI从3月出现断崖式下跌，3月欧美疫情爆发，美、德、英、法等欧美国家PMI出现大幅下滑，中国一季度GDP同比降低6.8%，国家逆周期调节政策发力，大批基建项目开工、各地区分发消费券、汽车促销政策等一系列组合拳，为经济保驾护航，随着欧美疫情拐点到来，欧美大型轮胎厂、汽车陆续复工，国内海外订单正在恢复，从PMI新出口订单、进口环比均出现大幅回升可验证此观点。

　　三．基本面分析

　　1.国内外新胶供应减少，偏紧预期或逐渐发酵

　　东南亚产胶国3月产量下滑，需求边际好转。ANRPC产胶国自3月进入割胶淡季以来，产量出现下滑，而我国橡胶消费成主要增量导致ANRPC消费量出现增加，供应量与消费量差值出现减少但仍为正值，供需仍显过剩，据ANRPC，一季度ANRPC产量为266.2万吨，同比基本持平，一季度ANRPC消费量为175.95万吨，同比下滑19%，其中中国一季度消费量为86.1万吨，占ANRPC消费量的49%，国内3月在疫情控制下，橡胶3月消费出现放量。

　　进入5月，国内外产区新胶供应预期减少，供应偏紧预期或成交易主逻辑。国内云南、海南地区由于白粉病及橡胶现货低迷，割胶初期胶水产量预计较少，泰国由于干旱及原料价格过低抑制胶农的割胶意愿，尤其是杯胶价格已跌破弃割线，虽然价格低于弃割线并不代表泰国的产出归零，但是长期低于弃割线一定会导致产量减少，预计泰国橡胶产出缩减，近期市场交易的主逻辑是需求的疲软，而5月以后，疫情拐点或现，需求最坏时刻已过去，供应端偏紧预期或逐步占据主导。

　　四大主产区运输物流限制，橡胶出口量下滑。受疫情影响，东南亚四大主产国泰国、越南、马来西亚、印度尼西亚对于港口、边境的封闭导致橡胶运输物流出现障碍，先有马来西亚封闭槟城港口，不再接受泰国货物过境，后有泰国对人员流动进行控制，进入5月，疫情或将基本得到控制，四大产区人员流动、物流运输将恢复，橡胶出口或将恢复正常，据ANRPC，四大主产区3月天然橡胶出口量71.57万吨，同比下滑8.75%，增速已连续三个月为负值。

　　国内橡胶消费低迷，天然橡胶进口量同比增速连续3个月下降。天然橡胶是对外依存度较高的品种，国内产量较小，大部分依赖进口，进口来源国主要是泰国、越南、马来西亚、印尼四大橡胶主产区，四国占我国进口量的90%左右，其中泰国占比近52%，由于国内经济下行，汽车消费低迷，橡胶消费不容乐观，贸易商进口意愿不强，2020年前三个月天然橡胶进口量均出现下滑，据ANRPC，我国3月进口量为36万吨，同比下滑19%。

　　2.区外库存累库放缓，国内库存去化量较小

　　从国内天然橡胶月度供需平衡表库存推演来看，2020年3月国内供应量38.3万吨，环比上涨15.18万吨，而消费量跃升至42.14万吨，环比上升32.29万吨，供应增加量小于需求增加量，导致3月库存去化3.84万吨，库存变动基本恢复至往年正常水平，笔者统计了近10年以来，天然橡胶交易所仓单量与沪胶主力收盘价得出其相关系数达到-0.64，属于中度负相关关系。

　　橡胶隐性库存基数大，国内3月库存去化量影响有限。隐性库存即青岛保税区库存及区外库存，隐性库存代表着市场上贸易量一般反映了市场的投机程度，截至4月15日，上期所天然橡胶仓单合计为235420吨，较4月初减少1340吨，但青岛保税区区外库存一直呈现累库状态，笔者以3月库存为例进行分析，从上文推演出3月总库存减少3.84万吨，上期所3月库存减少0.194万吨，其隐性库存去化3.646万吨，相比区外库存60万吨库存量，库存去化量影响有限，随着国内外需求逐步恢复，后续持续关注库存去化幅度。

　　3.泰国政策援助胶农，割胶积极性提高

　　近期泰国橡胶委员会决定投入350亿泰铢（约合76亿人民币）以减缓疫情期间胶农的经济压力，以确保橡胶收入不低于60泰铢/公斤（约合13块人民币/公斤），此项举措将对胶农割胶积极性有所提振，泰国前期由于干旱及原料价格过低，胶农的割胶意愿不强，杯胶价格处于警戒线下方，一般来说，对杯胶而言，杯胶价格在32泰铢/公斤基本是弃割的分水岭，进入5月，在政策扶持下胶农与贸易商割胶收胶的积极性增加，导致近期原料收购价格有所上涨。

　　4.国外轮胎厂复工，汽车促销政策发力

　　汽车短期承压，中长期依旧向好。据中汽协，3月汽车产销分别完成142.2万辆143万辆，环比增长399.2%和361.4%，同比分别下降44.5%和43.3%，降幅较2月分别收窄35.3和35.8个百分点 。1-3月汽车产销分别完成347.4万辆和367.2万辆，产销量同比分别下降45.2%和42.4%。随着国内疫情得到控制，汽车产业作为国内消费占比较大行业，受到各地区政府关注，陆续出台汽车促消费举措，广州、杭州、深圳地区增加限购指标、新车消费补贴、以旧换新、促进二手车交易等一系列政策稳定汽车消费，汽车需求最坏时刻或已过去。

　　欧美疫情5月拐点或现，国外大型车企、轮胎厂陆续复工。在经营压力下，轮胎行业普利司通、米其林、倍耐力、固特异等巨头率先复工复产，陆续重启全球各处工厂，普利司通北美和拉丁美洲的乘用车轮胎制造工厂计划于5月第一周重启，米其林三家法国工厂已经部分恢复运作，随着国外下游行业陆续复工复产，国内轮胎出口订单将逐渐恢复。

　　2020年3月重卡销量为11.3万辆，同比下滑24%，环比上涨200%。由于重卡多用于长途大吨位物流运输或配套工程机械施工方面，因此重卡需求和房地产、基建建设关联度较大，随着国内疫情得到控制，农民工出现“返工潮”，国内大型基建项目陆续开工，重卡需求得到支撑。重卡需求大幅改善并有持续向好迹象，但胶价不见反弹，主要是由于重卡销量一般反映着基建投资，而基建投资是对冲经济下行压力的调节工具，与经济呈负相关关系，笔者统计了2013年以来，沪胶主力月度均价与重卡月度销量走势，发现其相关系数为-0.1，呈现弱负相关关系，这也可以解释重卡销量好不一定代表沪胶价格上涨的逻辑。

　　受汽车需求拖累，轮胎企业开工率低于往年同期水平。截止4月9日，全钢胎开工率为62.18%，半钢胎开工率为58.36%。低于往年同期水平，半钢胎轮胎主要运用于轿车胎上，全钢胎轮胎主要用于货车、大型客车上，其中尤以重卡为主，而受国内经济下行，汽车、重卡数据均低于往年，需求的疲软导致轮胎开工恢复缓。

　　四、市场展望

　　宏观面：欧美疫情拐点或现，市场最恐慌时刻已去，国内逆周期政策加码，政策面偏暖。

　　供应端：原料价格低迷与干旱导致国内外产区新胶供应预期减少，泰国橡胶补贴政策虽提振胶农割胶积极性，但政策实施初期影响有限，供应偏紧预期或成交易主逻辑，需求端：国外大型车企、轮胎厂复工复产，国内轮胎出口订单恢复，各地区汽车促销政策组合拳有望发力，国内汽车、重卡需求有支撑，橡胶需求最黑暗时刻已过去。

　　行情展望：需求疲软交易逻辑或逐步转为供应偏紧预期，沪胶、20号胶期价中枢抬升。