利空出尽 期债将企稳

　　近日期债波动剧烈，三个品种创出历史新高后均出现较大幅度的回调，一方面是由于国债供给压力的增大，另一方面也隐含着市场对未来经济企稳的预期。从技术面看，10年期国债期货主力合约连续跌破多个重要均线，暂时获得60日均线的支撑，MACD绿能柱有所放大，不过多日下跌已使得期债价格偏离正常，RSI也有超卖迹象，利空基本消化，短期或有企稳。

　　图为新增人民币贷款和社融规模

　　近期出炉的经济数据整体好于预期。出口方面，4月出口按美元口径计算同比增长3.5%，回升且超预期，一方面是由于去年4月出口金额为年内低位，同期低基数效应较为明显，另一方面，国内复工复产后，供给持续恢复以及海外疫情暴发后对防疫物资的需求，也增加了出口力度，但是境外疫情增长态势仍在持续，对全球经济和贸易带来巨大冲击，外贸发展仍然面临较大下行压力。

　　4月银行信贷数据好于预期，显示流动性从银行体系持续向实体经济领域的传导。4月新增社融3.09万亿元，同比多增1.42万亿元；新增人民币信贷1.7万亿元，同比多增6800亿元。从信贷结构来看，企业短期和中长期贷款均同比改善，是4月加杠杆的主力部门，企业短贷同比多增1355亿元，企业中长期贷款同比多增2724亿元，企业部门票据融资同比多增2036亿元。展望后期，5月将迎来地方债发行高峰，5月6日召开的国务院常务会议明确，在年初已下达地方政府专项债额度1.29万亿元基础上，再提前下达1万亿元专项债新增限额，并要求力争在5月底前发行完毕，地方政府专项债的发行规模可能超万亿，预计5月社融数据将继续向好。

　　通胀方面，4月CPI同比上涨3.3%，涨幅比上月回落1.0个百分点，疫情对食品价格的推升作用逐渐消退。 4月食品同比价格涨幅回落较多，涨幅回落3.5个百分点，是CPI同比涨幅回落的主要贡献力量。PPI同比下降3.1%，降幅比上月扩大1.6个百分点，创下2016年4月以来的最大跌幅，一方面疫情影响导致需求出现下滑，企业经营受到冲击，对生产价格造成一定影响；另一方面，国际原油价格跳水也带动了生产价格下降。通胀对货币政策的限制减弱，货币政策空间有望进一步打开。

　　图为国债期货隐含利差

　　流动性总量处于合理充裕水平。从再度下调7天期逆回购利率，到央行降准与下调超额存款准备金利率，再到下调1年期MLF利率、各期限LPR利率、1年期TMLF利率，一系列操作表明了央行的政策基调，疫情的暴发将加大政策力度、增加政策空间。上周（5月4日至8日）央行公开市场没有资金投放，已经连续暂停26个交易日，不过市场资金利率仍然保持低位。本周（5月11日至15日）公开市场有2000亿元MLF到期，本周前两个交易日央行无公开市场操作，5月15日则是最近一次定向降准的第二次实施日，下调幅度为0.5个百分点，预计释放长期资金在2000亿元左右，虽然5月有一次定向降准实施，但地方债发行高峰将至，不排除央行再度降准。从具体银行间回购利率来看，目前R001加权平均利率为0.92%，R007加权平均利率为1.48%，R014加权平均利率为1.53%，R1M加权平均利率为1.76%。

　　国债收益率曲线有平坦化修复迹象。收益率曲线通常向上倾斜，收益率曲线的形态主要影响因素是资金面和经济基本面，短端利率更多代表资金情况，长端利率更多代表经济情况。当资金面开始向宽松转变时，短端利率受到的直接影响较大，收益率曲线变陡；反之，当资金面向紧缩转变时，短端利率快速上升，收益率曲线变平。从经济基本面来看，当基本面环境趋弱，长端收益率对此更为敏感，下行较多，收益率曲线走平；反之，当经济基本面走强，收益率曲线变陡。

　　由于当前流动性较为充裕，短端利率不断突破下边界，叠加经济数据有所企稳，长端利率下行有限，导致收益率曲线处在一个极为陡峭的状态。不过需要注意的是，收益率曲线有很强的均值回复特征。当前期货隐含期限利差（2Y-10Y）已经从高点104BP下行至88BP左右，期货隐含期限利差（5Y-10Y）从高点62BP下行至53BP，有拐头迹象，接下来采用做平收益率曲线的策略性价比较高。

　　（作者单位：国泰君安期货）