金瑞期货大宗商品早评 | 需求有待恢复 沥青价格回落

金瑞期货研究所
一个以商品套期保值和套利研究为核心竞争力、并致力于稳步拓展金融衍生品风险管理研究的创新型团队。金瑞研究以丰富的实践经验和专业的理论水准为基础，致力于提供“专业化、个性化、精细化”服务，形成了国内外宏观研究、金融期货、有色金属、黑色金属、能源化工、农产品和金融工程研究在内的全方位研究体系，为客户定制风险管理和财富保值解决方案。

一、有色金属❖贵金属
当前市场矛盾：中美谈判进展。
我们的观点：现货黄金周三由涨转跌，伦敦金最高上探至1318美元/盎司后大幅回落，直线跳水，将日内涨幅吞噬殆尽，金价再度失守1310关口；10年美债实际收益率再次上涨2bp至0.85%，美元指数也扩大涨势，最高触及97.20，美元走强打压黄金。目前市场比较关注今明两天举行的中美贸易谈判。此前受到中美谈判僵持的影响，曾经加剧了美股的下跌趋势，从而推升了黄金的避险情绪。但这种情况可能很难再次出现，一方面此前的美股下跌的背景是美联储不断的加息言论加剧了美股的恐慌，中美贸易只是助长了恐慌情绪，现在美股基本稳定，中美谈判对于美股的冲击变弱。此外，和去年面相比，中美的对话多于对抗，整体谈判背景相对良好，再次出现去年紧张的局面概率变小。整体而言，只要中美谈判仍然延续此前的基调，达成协议或者延续此前的不断的要价，对于黄金的影响有限。
操作建议：短线偏空。
风险点：中美贸易谈判超预期升级。

❖铜
当前矛盾：中美在期限前是否达成一致？国内刺激是否会加强？节后消费复苏情况、对新一轮经济数据的博弈？
我们的观点：在一轮风险加权重后，资金在年初的配置完成，市场无新内容前观望情绪或主导，等待矛盾被进一步揭示。铜价反弹或告一段落，且中美北京会晤期间市场难免谨慎。节后境外注销仓单激增，根据以往经验猜测仍是配合头寸进行的以迁仓为目的的行为。节后2市铜库存累计5万吨左右，幅度与过去相差不大，符合季节性。接下来重点关注复工潮，往年春节后的第5-6周国内库存才出现拐点，因此整个2月份仍然是消费淡季，现货长期保持贴水格局。只有当库存拐点出现的时间早于往年，叠加现货需求强劲，令市场产生消费复苏好于预期的判断，基本面才会提供上涨支撑。
操作建议：卖出CU1903P46000，买3抛5逢低进场，沪铜47000逢低做多。
风险点：中美协议矛盾激化、二季度消费不佳、上半年调低增值税无法落地。

❖铝
当前市场矛盾：宏观情绪指引下的边际变化与去库力度。
我们的观点：昨日沪铝继续在13300上方小幅震荡，节后首周主要关注库存变化，下游订单的复苏情况以及氧化铝的走势，同时也需要重视宏观情绪对价格的指引，但即便出现政策利好等进一步刺激，在终端出现明确的回暖迹象之前，铝价的有效反弹仍需基本面恢复的配合，短期消费难以大幅改善。伦铝录得五连阴后昨日收涨，1850美元附近仍有支撑，全球经济增长趋缓令市场对于目前需求端的预期保持谨慎，海德鲁等企业复产压力之下，海外氧化铝依旧处于下行通道，基本面泛善可陈。
操作建议：暂时观望。
风险点：无

❖铅
当前市场矛盾：环保干扰预期弱化后国内季节累库程度。
我们的观点：隔夜铅价止跌，跟随其他金属小幅反弹，节后大跌更多是资金推动下的春节累库超预期的直接反应。国内环保收紧预期弱化后铅市场逻辑从供给驱动转变为消费驱动。再生铅与原生铅倒挂的情况持续存在，但受一季度消费淡季压制，预期成本支撑有限。后续持续观察环保预期弱化后累库的程度。等待节后补库或带动市场信心恢复，经过前期利空释放，铅价短期或止跌。
操作建议：观望
风险点：无

❖锌
当前矛盾：供应大幅改善与消费回归的博弈。
我们的观点：节后锌价连日大幅下挫，如我们之前预期。纵观短期Q1内，冶炼问题暂时无法解决导致锌库存积累低于往年，但是从1月已有情况看，消费也并能录得良好。锌价在不断博弈去库存的深度与进度。我们认为，中短期消费并不够明显强劲，因而锌价不具备再起一波涨势的基础。
操作建议：空头继续持有。
风险：消费回归超预期的良好。

❖镍
当前市场矛盾：新增NPI产能推迟令供需缺口逆转时点延后。
我们的观点：前期市场预期NPI供应将快速增加，但实际出现了滞后，镍价也因此从低位大幅反弹，并且铁矿石溃坝事故接力影响供应，但随着事故对市场情绪影响的消退，新增NPI项目的逐步推进，镍金属供应恢复，镍价上行空间不足。
操作建议：Ni1905逢高沽空。
风险点：NPI产能持续推迟，不锈钢项目提前落地。

❖锡
当前市场矛盾：境外矿端缺口的兑现与印尼出口的恢复情况。
我们的观点：沪锡录得两连阴后隔夜小幅反弹，目前市场关注的重点是印尼出口的后续进展以及今年初的缅甸矿进口情况。外盘而言，在印尼出口问题彻底解决前，伦锡或维持窄幅震荡的格局。对于沪锡而言，除了关注外盘高位的提振，基本面表现仍仰赖于以下几个方面，一是终端企业订单的复苏情况，开工率的回升程度，二是个旧地区选厂搬迁带来选矿产能断档，对当地冶炼企业的影响是否进一步发酵，三是缅甸矿进口量是否延续去年四季度的萎缩态势，当地矿产复产偏迟是否会在今年再度上演，导致矿端缺口预期得以进一步兑现。
操作建议：区间操作。
风险点：境外矿进口超预期。

二、能源化工❖原油
当前市场矛盾：原油供需是否过剩。
我们的观点：OPEC敦促成员国减产，油价继续上涨。油价对美国页岩油产生成本支撑，美国原油产量短期内难有下降可能。OPEC秘书长巴尔金都(Mohammad Barkindo)敦促成员国及其盟国履行减产，并保持全球油市平衡的承诺，1月份OPEC产量下降依然为油市提供利好支撑。官方数据显示，沙特阿拉伯原油日产量已经降低到1024.3万桶。EIA数据显示，截止至2月8日，美国商业原油库存增加363.3万桶至4.508亿桶，俄克拉荷马州库欣地区原油库存减少101.6万桶，精炼油库存增加118.7万桶，变化值连续3周录得下滑后本周录得增长。
操作建议：逢低做多。
风险点：美国原油产量继续增长。

❖燃料油
当前市场矛盾：供需两弱的格局能否改善。
我们的观点：节后燃料油价格一直维持小幅上涨的走势，这主要是受供应端趋紧的利多因素影响。阿联酋RFCC装置今日重启，俄罗斯燃料油产量下降且由于天气原因降低出口量，欧洲套利船货量因运费上升而减少，ARA地区的库存也有所下降，支撑了燃料油期货价格。虽然需求端依然处于低位，但BDI指数结束下滑走势，小幅上涨，未来需求或有所改善，预期燃料油价格将维持稳中向好的走势。
操作建议：多FU1905-FU1909。
风险点：船舶脱硫装置数量增长超预期。

❖沥青
当前市场矛盾：沥青需求能否完全释放。
我们的观点：沥青期货价格呈现震荡下行走势，多空博弈加剧。供应端受马瑞原油产量减少以及美国制裁的影响，马瑞原油贴水环比大涨79.14%，但春节期间炼厂不停工以及节后各炼厂陆续开工或会造成库存的增加阻碍沥青期价的进一步上行。需求端本周华北华东等地雨雪较多，抑制道路施工需求进而抑制沥青需求，导致了沥青期价下滑，长期上看沥青价格维持震荡的走势。
操作建议：观望
风险点：无

❖纸浆
当前市场矛盾：等待节后需求变好。
我们的观点：今日银星均价5658元，涨0元。北木均价6067元，涨0元/。月亮均价5725元，涨0元。乌布针均价5533元，涨0元。凯利普均价5800元，涨0元。部分纸厂暂未开机复产，且纸厂消耗前期原料库存为主。浆市成交气氛冷静，木浆交投平平。木浆下游纸制品行情平稳，整体成交清淡，纸价窄幅波动。文化用纸和白卡纸厂商部分未开机，出货价格较平稳。生活用纸方面，河北部分地区持续传出调涨意愿，具体成交有待考证。数据显示，1月木浆港口库存仍在高位，木浆短期内承压，预计短期内浆价偏弱震荡。后期待需求改善，才能释放浆价上涨动力。
操作建议：卖出1906，买入1909。
风险点：二季度需求仍未有改善迹象。

❖PTA

当前市场矛盾：节后聚酯需求情况。
我们的观点：成本端平稳，PTA价格回落表现在加工费回落，节前下游集中补库推动价格上涨，目前需观察下游去库力度。年后聚酯需求仍待观察，预计需求平稳下上半年PTA仍旧偏紧，投产集中在下半年，建议逢低布局5-9正套。
操作建议：择机5-9正套。
风险点：聚酯需求低迷。

❖乙二醇
当前市场矛盾：节后聚酯需求情况。
我们的观点：乙二醇已跌破煤制成本，且二季度迎来检修潮。春节库存继续增加，但6月合约跨过累库拐点，节后聚酯需求好转则乙二醇边际上存在做多可能。
操作建议：逢低买入EG1906。
风险点：聚酯需求低迷。

❖甲醇
当前市场矛盾：节后下游需求预期。
我们的观点：原油2月份供略大于求，成本端对价格的支撑削弱。部分下游需求复苏需要一定时间，基本面偏弱，关注烯烃装置重启及港口库存情况。预计维持低位震荡。
操作建议：少量试空MA905。
风险点：需求呈现好转。

❖橡胶
当前市场矛盾：中美贸易谈判及需求预期。
我们的观点：产区停割原料供应淡季，加之预期年后下游补库需求，胶价反弹。但全球橡胶供应弹性充裕，加之保税区及仓单库存压力，价格上方空间有限。中美贸易进入第二轮谈判，国内前期轮胎抢出口已透支未来需求。长安欧尚宣布率先实施汽车下乡补贴政策，汽车下乡可能带来市场资金的炒作，乘用车单位耗胶量较小且实施效果需观察，消费预计偏弱，价格震荡为主。
操作建议：震荡，做多波动率。
风险点：供应端未有显著变化。

❖PVC
当前市场矛盾：春节后库存累积是否超预期。
我们的观点：截至2月11日华东及华南社会库存较节前1月25日增79.57%，华东、华南样本仓库库存达33.43万吨。1月初至今持续累库，2-3月展开季节性快速累库，4月进入检修去库期。预估3月累库高点较18年低。保守做法是节后回来实际累库幅度是否如预期累积幅度，再考虑 V5的多头配置可能。预计仍以震荡为主，阶段性波动在6600-6300元/吨之间。
操作建议：观望
风险点：无

❖PE
当前市场矛盾：博弈春节后需求前景。
我们的观点：春节期间聚乙烯市场处于休市状态，价格维持节前水平。从下游节后开工时间来看，企业返市时间在初七至正月十五。往年部分地区存在招工难的问题，今年应该也会存在，相关企业开工时间或略晚。从农膜企业开工率来看，节后甚至整个2月份，农膜开工率与1月变化不大，开工率的提升大约在2月底或三月初。综合供需面情况来看，节后市场走势会相对偏弱。2月底、3月初农膜需求逐步开启，届时正值全国两会期间，国家政策的指引及需求的提升，聚乙烯市场预期或有所好转。
操作建议：观望
风险点：无

❖PP
当前市场矛盾：春节后下游开工情况。
我们的观点：春节期间，国内PP市场整体处于休市状态，市场交投全部停止，各地市场价格维持节前水平。节前备货不及预期，节后第一周以大中型企业为主，小微企业复工时间集中在元宵节后，加之一年一度的用工难问题，整体下游行业开工率回升较慢。因此，节后终端需求对行情支撑力度不足，加之以消化前期备货为主，短期难以对市场形成支撑。
操作建议：观望
风险点：无

三、黑色建材❖螺纹钢/热卷
当前市场矛盾：博弈节后需求强度。
我们的观点：春节假期螺纹钢产量环比减少1.6%，钢厂和社会库存合计达到1048.57万吨，环比增加50.5%，同比增加28.1%。春节螺纹垒库超预期，节后去化压力大，而元宵节前下游难完全复工，预计库存可能进一步累积，这令短期钢价承压。我们认为，当前垒库属于正常的季节性现象，节后市场将博弈实际需求强度。根据我们的研究《基建交运项目显著增加，房地产建安工程或将发力》，节后实际需求可能并不悲观。
操作建议：择机做多。
风险点：节后需求大幅下滑，去库缓慢。

❖铁矿石
当前市场矛盾：博弈节后钢厂采购需求。
我们的观点：昨日消息称淡水河谷将大概率对中国极少数钢厂宣布不可抗力，因此预计短期对国内影响有限。目前市场主要博弈节后钢厂采购需求。由于春节假期螺纹钢库存超预期累积，加上有钢厂表示并不急于采购铁矿石，因此近两日铁矿石价格承压回调。我们维持前期观点，即春节期间淡水河谷溃坝影响升级引发总量矛盾扩大，价格中枢整体进一步抬升，但短期BRBF供应结构矛盾将加剧价格波动，在钢材垒库超预期、节后钢材去库压力增大的背景下，钢厂可能降低BRBF的需求。
操作建议：多单减磅。
风险点：节后钢厂采购需求大幅减少。

❖玻璃
当前市场矛盾：博弈需求前景。
我们的观点：周末，山东、河北部分玻璃厂纷纷发布中旬上调价格的通知，为节后市场渲染上涨气氛。节后第三个工作日，现货价格保持稳中有涨。我们维持前期观点：受宏观偏暖以及汽车促消费的政策预期提振，预计短期Fg1905以贴水为安全边际谨慎探涨。
操作建议：观望
风险点：无

❖硅铁/锰硅
当前市场矛盾：博弈钢厂节后采购增加。
我们的观点：钢厂节前已完成备货，节后复市铁合金现货平稳运行为主，市场等待钢厂新一轮招标，短期市场呈现供需弱平衡。我们认为，钢厂利润是影响钢厂铁合金采购的主要因素，如果节后钢厂利润受铁矿石上涨而遭挤压，那么钢厂可能将压力转移到铁合金上，令铁合金价格承压。
操作建议：观望
风险点：无

❖焦煤
当前市场矛盾：煤炭进口政策及安全生产对市场供给的影响。
我们的观点：春节期间煤矿放假供给较少，考虑到3月份两会的来临，预计安全生产的限制将影响煤炭生产，供给整体偏紧。根据mysteel调研，华北、华东、南方港口不同程度限制澳煤进口，通关时间多数达到30-40天及以上，预计短期焦煤供给持续偏紧，焦煤价格偏强震荡。
操作建议：逢低买入。
风险点：煤矿限产不及预期，澳煤进口限制不及预期。

❖焦炭
当前市场矛盾：库存与下游需求释放博弈。
我们的观点：港口焦炭库存仍处高位，钢厂焦炭库存有所下滑，供应相对宽松，焦企利润较低，价格下行空间有限。宏观逆周期、刺激消费等政策对下游需求的影响尚不确定，钢厂需求释放有限，下游制造业需求疲软。焦炭价格短期将震荡运行。
操作建议：观望
风险点：无

❖动力煤
当前市场矛盾：安检对市场供给预期的影响。
我们的观点：节后产地煤矿将逐渐恢复生产，民营矿恢复生产预计要到正月十五之后，但节后下游企业尚未开工，市场采购热情不高。但陕西省上半年对全省煤矿进行的安全大整治，对生产产生不利影响，预计煤矿复产进度较慢。六大电厂库存超1600万吨，为历年高位，春节假期期间煤炭日耗下滑，随着下游工业企业复工，日耗将有所恢复。预计短期煤价震荡。
操作建议：观望
风险点：无

四、农产品❖白糖
当前市场矛盾：春节后需求方面将进入消费低迷期，政策利多能否支撑糖价。
主要逻辑：中国糖业协会对全国重点制糖企业（集团）报送的数据统计18/19年制糖期截至1月底，累计产糖量421.32万吨（上制糖期同期为454.42万吨）；重点制糖企业（集团）累计销售食糖199.89万吨，累计销糖率47.4%（上制糖期同期44.01%）。需求方面在春节后将迎来2-3个月的消费低迷期，而供应方面仍将处于整个榨季的供应高峰，且节前国内进口同比出现了较大的增幅，不能忽略前期由于广西天气原因产量下调30万吨左右，前期从原糖和郑糖走势看来，内外盘价格走势一直存在一定的分化，后续没有进一步的基本面变动情况下难有继续大涨，预计在产业政策支持下，国内糖走势在较低迷的消费期仍将有一定的支撑，预计短期窄幅震荡。
操作建议：观望
风险提示：无

❖棉花
当前市场矛盾：美农报告小幅利空，矛盾点仍在贸易谈判能否改善棉花下游需求。
主要逻辑：籽棉收购进入后期，市场中优质货源减少，市场中优质籽棉价格低于棉农心理预期，持货商挺价意愿增强，现货市场棉籽价格较节前个别上涨，收购价在3.45-3.5元/斤，皮棉价格较节前同样有个别上涨，三级皮棉出厂价在14400-16000元/吨。下游市场来看，由于纺织品现货市场一般需要在初十之后交投气氛才会回升，总的来说当前郑棉主要是跟随外盘走动，中长期来看市场仍在等待谈判消息，短期波动增大，价格仍将宽幅震荡。
操作建议：买入波动率。
风险提示：中美贸易谈判无法达成有效共识，贸易谈判截止日期继续推迟。

❖豆粕

当前市场矛盾：贸易战采购量及疫情发展状况。
我们的观点：巴西豆产量低于预期但美豆库存庞大，全球大豆供应压力较大，在这种情况下贸易战采购量将影响豆粕价格，并且非洲猪瘟仍在蔓延，生猪存栏下降速度高于预期，水产养殖处淡季，豆粕需求有限，价格承压。
操作建议：轻仓空M1905。
风险点：南美天气炒作，减产预期加剧。

❖玉米
当前市场矛盾：补库需求与囤粮主体出货意愿。
我们的观点：深加工企业经过春节期间的消耗，节后有一定的补库需求，玉米工业需求有所增加。3月前中美贸易谈判结果将给玉米市场带来的不确定性较大，需重点关注2月中美谈判进程。
操作建议：轻仓做多C1905。
风险点：贸易商出货意愿增强打压价格。
 
❖鸡蛋
当前市场矛盾：需求与补栏积极性博弈
我们的观点：春节期间全国多地停收，蛋鸡养殖利润回落，育锥鸡补栏增加。春节过后将进入需求淡季，从补栏数据来看，进入3月份之后，供应端产能存增加预期。
操作建议：轻仓空JD1905。
风险点：补栏不及预期。

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声明分析师声明
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