狂而不疯 燃料油多空博弈进行时

近期燃料油在国际油价缓缓走高之际，出现大幅下跌，价格创2008年以来的历史新低，市场颇为震惊和关注。作为回头的解剖，本文对上海期货交易所的燃料油的基本面变化和趋弱逻辑做解读，供大家参考和思考。

图 FU主力合约01和FU01/FU05价差走势图

行情逻辑核心

由于船燃新规临近实施，国际海事组织要求从2020年1月1日起，未经尾气净化，国际航线运输船舶不得使用硫含量超过0.5%的燃料油。现行船舶燃料油的标准是高硫船燃，硫含量不高于3.5%。船东可以通过增设脱硫塔继续使用高硫船燃，脱硫塔工艺上分两类，一类是开放式（废渣废液排入海中），一类是封闭式（废渣废液收集后到岸上环保处理）。各国在实施IMO2020上标准不同，欧美更早就实施了临海排放控制区，我国也提前实施了临海排放控制。在非排放控制区的国际海域，都需要遵守IMO2020的船燃新规。但也有国家在本国领海内不实行船燃新规，如印尼和俄罗斯都公开宣布其内贸运输可以继续使用高硫船燃。

由于我国是严格实施IMO2020船燃新规，并近期宣布在临海排放控制区船东开放式脱硫塔不得使用高硫船燃。一直以来，我国炼厂主要生产成品油，并不生产保税出口高硫船燃。主要原因在于，我国的高硫燃料油主要来自新加坡地区，其船燃成本就是新加坡现货高硫船燃加上运费等，而即便是以成本向船东报价，船东也觉得比新加坡高，不如直接去新加坡加船燃。因此，国内保税高硫船燃市场发展不起来。上期所改变燃料油合约规格为高硫380船燃规格，因此在国内没有供给兴趣的情况下，上海燃料油的盘面定价，就是参考新加坡380高硫船燃加运费等定价。

IMO2020新规实施，意味着中国高硫保税船燃的市场势必萎缩。目前不确定国内船东有多少外贸船上了脱硫塔，但全球看，也就15%-20%的船有脱硫塔（具体数据参考各机构的分析）。因此，可以确定作为船燃来讲，需求减少。这是对上期所燃料油最大的基本面利空因素。

11月份加速杀跌，主要来自内外套利驱动。9月和10月，新加坡高硫380船燃现货价格很“奇特”，窗口的现货基准价格在走弱(体现在380燃料油对迪拜原油的裂解价差走弱)，但是现货还有一个升贴水很强。11月初以来，新加坡380燃料油由前段的Backwardation（近高远低）结构+后段的Contango（近低远高）结构跌成全面的Contango结构，现货由大幅升水转变为贴水，下跌幅度超过40+美元/吨（280元/吨），裂解价差也下跌15美元/桶至-30美元/桶的历史低谷水平。

图 新加坡380高硫燃料油现货远期曲线

图 新加坡380高硫燃料油现货裂解价差

图 新加坡380现货升贴水走势

市场关注问题一：在历史低价上是否可以抄底？

如前面阐述的逻辑，上海燃料油期货01的价格定位，来自于跨区套利锚定机制。因为，供给不在国内，保税交割，仓单货源来自新加坡或其他境外地区。市场是原来就不温不火的保税高硫船燃市场（国内有限的船东，两桶油下属的与船公司的合资船燃公司），在IMO2020来临之际，未来的需求市场显然趋弱。有分析人士认为，除了作为船燃烧，也可以被炼厂拿去作为加工原料，在2008年以前缺油的年代，地方炼厂很多都在进口180燃料油作为加工原料，现在炼厂的装置更全了，380船燃不行就拿来加工也挺好。从理论计算角度来看，不含税下，目前的高硫船燃作为焦化路线可能产生效益，但是问题在于，从保税到入关进口，燃料油需要交消费税，而进口原油是不用消费税的。考虑到税的因素，如果进项税太大，销项不足抵扣，差额就会变成炼厂的成本，因此，这要看炼厂怎么算这个帐。在01交割来临之际，恐怕这种做多的逻辑赶不上趟。

哪里是低，说实在，不好做出主观的判断，喜欢做技术的人，不妨自己做判断。从基本面分析的角度看，内盘的盘面定价是参考外盘的。下表是11月18日上午做的一个计算表，仅仅是告诉大家内盘合理的估值也是动态的。目前看，内盘估值相对外盘仍然偏高。

表 内外跨区套利估值表

对于外盘的分析，不在本文想阐述的范围中。在油价目前上涨的情况下，外盘燃料油下跌，使得现货高硫燃料油的裂解价差大幅度下挫，显然，对于未来高硫船燃的供给方，国外的相关炼厂而言，如非必要，决然无生产的理由，必须榨尽。但这是未来的事情。

市场关注问题之二：“空逼多”是否成立？

上海燃料油FU01合约上演的多空持仓双增的大博弈。“空逼多”议论纷纷，从前面展示的外盘套利内盘计算估值的实际情况看，显然不是“逼”，就是盘面估值偏高，多外空内的套利主逻辑驱动。盲目抄底的多头显得有些赌气了。

是否会演绎交割大战，个人认为在保税交割机制下，大家应该在围绕跨区套利锚定的“估值”的上下范围做一个回归。且不说期货的功能不是主要拿来交割现货，就规格上，空头在交割方面其实也存在问题。机构的套保单要得到交割流程上容许，包括提前备货，向交割库仓储和码头报备，品质上必须符合合约规格。这里就需要提一下，上期所燃料油期货的交割规格本着以“油”生产的燃料油为原则，对新加坡380高硫船燃的规格之外，还有一些额外的品质指标要求，具体大家到上期所网站检索一下。

另外，在杀跌的过程中，我们需要关注FU01和FU05甚至FU03、FU09合约的价差。这个合约月差，前月减后月，目前是负值，从结构上说，现在的市场就是近低远高（CONTANGO），就是供大于求在期货市场上很好的诠释。这个价差越跌，就会触发无风险的正套。01/05之间的无风险正套价差要求在-200元/吨，现在没有到，但空头也需要谨慎，未必就一定要打到这个位置才收手，因为正套人人都会做。需要顾虑的事情是，如果多头愿意承担有限的亏损（就是价差减-200），那也就拿住01的头寸了，这时候空头又做何打算。所以，我觉得流动性会给市场带来理性，而不是更多的冲动。临近交割，限仓规则也会起作用，是合理回归，“发现价格”，而不是无逻辑的“逼仓”。

图 11月份FU各合约价格走势和合约间月差波动

最后，提醒燃料油FU的投资者，还是要认真看规则，讲逻辑，特别要注意市场当前的风险，不可满目跟风。