浅析衍生金融工具的发展与创新

　　衍生金融工具是基于一定标的而衍生出来的金融工具。它出现于近代，是经济、社会、技术发展到一定阶段的产物，是金融发展的高级阶段。它不仅继承了传统金融最本质的特征――实现经济价值在时间上的转移，而且发展出传统金融所不具备的在“空间”中进行价值转移。价值在时间上的转移决定了金融在人类文明进程中不可或缺的作用，但也带给人们苦难的经历，如经济危机；而价值在“空间”的转移则为全球共赢发展提供了理论基础，这与它独特的思想与特性有关。

　　衍生金融工具的思想

　　衍生金融工具的思想主要包括一价定律与复制合成。所谓一价定律即相同的收益必然成本相同。如果不同，就可以通过买入价格便宜的卖出价格昂贵的从而获得无风险收益率。一价定律使得定价公平，消除了价格歧视。但是它没有给出不同资产之间的价格关系，而复制合成对其进行了补充。我们可以使用简单的流动性好的工具复制原来资产产生的现金流，由于复制过程中可能使用多种工具，因而会形成由多个工具合成的复制资产组合，该组合具有与原来资产相同的现金流。复制合成资产组合与原来资产之间也应该满足一价定律的要求，即具有相同的成本。这样，不同资产之间的价格就保持在合理的水平上。

　　运用这些思想可以对复杂的衍生金融工具世界进行最本质的分解。从属性上来看，衍生金融工具是合约，而不是资产。合约涉及权利与义务的问题，一般认为权利与义务对等，而衍生金融工具中重要的一类――期权赋予持有者未来的权利而无需承担相应的义务，相反，期权的沽出者在未来只有义务而没有权利，因此，利用期权就可以复制出既有权利又有义务的期货、远期、互换等金融工具。同时，也可以复制出权利和义务不对等的其他金融工具。它不仅能在时间上进行价值转移，而且可以扩大合约的“空间”――在多维度上缔约。譬如可取消互换合约作为内含期权的利率互换合约，其中一方有权决定在某一日期或更多日期上终止交易。该合约涉及浮动利率与固定利率互换，也涉及特定日期终止的问题，是在两个维度缔约。虽然衍生金融工具提供了便利，但仍需谨记：权利的获得不是免费的，义务的承担也不是无偿的。

　　衍生金融工具的典型特性

　　衍生金融工具的典型特性主要体现在定价和交易中。只要基础资产市场是有效的，衍生金融工具的定价就是正确的，这与衍生金融工具定价的基本原理――风险中性定价有关。风险中性定价认为在风险中性条件下投资者的风险偏好不影响定价结果，资产将获得无风险收益率。用无风险收益率对未来现金流进行折现就得到资产的价格。该原理与一价定律、复制合成相结合可以得到：价格与投资者的风险偏好无关，因此可以得到一个适合于任意投资者的衍生金融工具价格。

　　衍生金融工具的另一个典型特性是交易中的高杠杆性。这也是衍生金融工具迄今为人们所忌惮的。其实作为工具无所谓好坏，关键看如何使用。譬如高速公路上的汽车，带来快捷的同时也伴随着事故的严重性；如果管理有效，发生事故的概率较低，人们还是偏好高速公路的。衍生金融工具的高杠杆性体现在运用较少的资金可以撬动较大量的交易。或许你没有钱购买并拥有资产，但是如果你有钱能够承担盈利或亏损的后果，你就可以交易衍生金融工具，这就是杠杆的本质，它赋予投资者更多的机会，也使得风险在多个投资者之间的分担成为可能。

　　衍生金融工具的这些思想与特性，不仅给出了我们普遍接受的价值观――相同收益资产的成本应该相同，产生相同现金流的资产应该价格相同；而且对纷繁复杂的世界进行了最基本的划分与还原，将权利与义务拆分，然后再组合成不同的权利与义务以满足各类人群的需要；它还告诉我们以获取收益为目的的交易不需要大量资金的参与，不需要占有资产，只需能够承担亏损的后果。更重要的是，如果基础资产市场是有效的，那么衍生金融工具的定价就是正确的，我们无需担心可能的错误定价，因为总会有聪明的人发现并迅速纠正错误定价。

　　对社会发展的推动作用

　　衍生金融工具的思想与特性使得全球共赢发展成为可能。在宏观上为国际间差异的解决提供了一种时间与空间的可能性，中观上配置全球资源为产业演进提供机遇，微观上为个体企业发展提供避险工具。

　　企业发展面临着两种风险：一是经营风险；二是财务风险。这两种风险都可以通过与衍生品的关系进行规避。

　　经营风险是与企业特性有关的风险，它涉及的是销售与投入成本的不确定性，关心一个企业能否进行足够多的销售获得相应收入，偿付成本后是否盈利的问题。应对经营风险可以采用实物期权的形式，譬如规模期权赋予了企业面对未来财务风险时可以放弃项目或者是追加投资扩建项目的权利；当供需错配时企业可以采用弹性期权――定价期权及产品弹性期权调节供需风险以获取利润；如果对未来的信息不确定，可以采用时间期权，当有利的新信息到来时再进行投资。

　　财务风险关心的是企业产生足够的现金流支付利息或满足债务要求的能力，通常处理的是利息、汇率、股票价格及商品价格的不确定性，它受资本结构的影响。财务风险可以在衍生品市场上采用期权、期货、远期或互换等衍生金融工具进行规避。当前，衍生品合约较多，几乎可以规避所有财务风险。管理好风险，将有助于企业发展，对大企业而言风险管理尤为重要。

　　企业发展再好，如果误判时机，也将失去发展机遇，因此产业演进就变得尤为重要。衍生品市场具有全球性、交易便利性、合约灵活性，而且具有现货价格发现功能，高杠杆性使得它对价格敏感，因而这是一个非常有效的市场，它能实现有效配置全球资源，为产业演进提供机遇。

　　实际上，除金融衍生品外，衍生品的标的通常涉及面较广，比如天气、大宗商品等。作为天气衍生品标的物的天气会影响到农业、旅游业、能源、交通运输等产业，而天气衍生品的推出为这些产业规避天气风险提供了工具，使它们更能专注于主业发展。大宗商品主要是能源商品、基础原材料和农副产品，这些大宗商品多是工业基础，位于产业链的上游，价格变化将影响相关产业的发展。上世纪七十、八十年代的石油危机对世界主要国家的经济造成了影响，促进了新能源如天然气、页岩气的开发与利用，给予了小型化省油的日本汽车发展机遇，而同时期的美国汽车则因油耗过大面临困境。同样，螺纹钢等黑金属的价格影响着的成本及其发展。因此产业应该利用衍生品判断演进机遇，抓住演进机会，实现全球资源有效配置。

　　毋庸置疑，全球各国处于不同的发展阶段，都有发展的迫切要求；但是各国具有不同的历史文化、政治体制、宗教信仰、民族特色，因而面临着基于以上原因的差异与冲突，这影响着各国经济的发展。诚然，按国际法办事是一个好的选择，但是建立各方接受的国际法是一个艰苦的谈判过程，而且国际法的强制力较弱；多边与双边条约是另一个较好的选择，但也会面临政治、法律等问题；而运用衍生品合约，通过市场解决问题则是一个有效途径。

　　差异与冲突通常是阻碍经济发展协议达成的重要原因，一如人们对商品价格认识不一致就无法形成市场，利用衍生品可以实现时间与空间价值转移的思想，达成一个多维度的未来协议，而当前与未来的时间窗口给了参与各方进一步发展的可能，参与方根据协议提供的资源与各自国内资源结合实现发展，从而实现全球共赢发展的蓝图。实际上，由于衍生品的价值依赖于基础资产或基础变量的价值，只要基础资产市场是有效的，价格是合理的，衍生品就能正确定价。因而，它的合理性是相对合理，而不是绝对合理。从逻辑上说，为我们接受既定冲突与矛盾，达成未来协议提供了理论支持。

　　诚然，衍生金融工具及其思想与特性有利于在微观、中观和宏观三个层次上促进企业发展、产业演进，最终实现全球共赢发展，但是使用它们应该非常审慎。原因是：首先，衍生金融工具非常复杂，非专业人士一般难以理解其条款及最终可能的结果；其次，部分衍生金融工具不易单独使用，应该与经济实践相结合，而这种结合源于对经济实践的高度理解、对市场的正确把握；最后，分工和计算机技术的发展使得衍生金融工具在应用中呈现高度精细化的趋势，这种精细化需要专门的技术与知识。

　　总之，衍生金融工具的思想与特性为我们提供了一种新的思路与解决问题的方式，它不仅实现价值的时空转移，而且提供了时间窗口以待发展，而这一切的基础源于异质性预期，即对未来的认知差异的存在，有了差异才会有交易，才能达成协议。要达成协议，需要智慧，需要发现细分市场，并设计金融工具满足细分市场需求，这也是金融创新的本质。这种运用衍生金融工具进行的创新有助于跨越千差万别的自然资源禀赋、资本等生产投入的差异，有助于在智慧层面进行公平竞争，从而达到全球共赢，实现人类的共同发展与进步。

　　（作者单位：郑州大学）