意料之外 情理之中――OPEC减产会议点评

　　OPEC会议落下帷幕

　　北京时间12月6日晚，OPEC+在维也纳召开部长级会议，商讨2020年的减产计划。根据会后发布会，OPEC+决定加深减产份额50万桶日，其中OPEC额外减产37.2万桶日，非OPEC成员国额外减产13.1万桶日，减产配额达到170万桶日，自2020年1月开始。此外，沙特为首的少部分国家表示会在配额以外再减产40万桶日。第18次JMMC会议将于2020年3月首周在维也纳召开，3月6日将举行OPEC+部长级会议，6月10日OPEC+将于维也纳再度召开部长级会议。

　　会后的新闻发布会上，俄罗斯能源部长诺瓦克日发表讲话称，我们决定改变计算方法，并把凝析油排除在外。明年第一季度俄罗斯的减产配额为30万桶/日，不计算凝析油，额外减产的50万桶/日中俄罗斯将承担7万桶/日。诺瓦克同时指出，排除凝析油后，俄罗斯11月就已经完成了减产承诺，这对于我们很重要，同时认为这种计算方式并不是OPEC减产协议的漏洞。

　　伊拉克油长嘉班则补充道，伊拉克同意深化减产，因为光靠之前的减产规模是不够的。至12月底我们将实现100%减产执行率，并同意在12月份开始按照新的标准减产。

　　意料之外，情理之中

　　本次会议召开前，市场普遍预期OPEC+将延续现有的减产幅度不变，并延续至2020年底，50万桶日的额外减产幅度略超市场预期。

　　我们在11月15日的OPEC减产会议前瞻《OPEC还有哪些选项》中曾经提到，考虑到明年全球的Call on OPEC将有较大幅度下调，OPEC 仅仅维持2019年10月的减产幅度油价将再度承压下行，提高减产幅度并略微下降减产执行率（143%下降至100%附近）可能是一个折衷的选项，会议结果符合我们的预期。

　　值得注意的是，本次会后的官方新闻稿并未明确减产将持续到何时（此前均有详细时间），结合仅仅3个月后OPEC+部长级会议又将于维也纳召开，本轮减产大概率维持3个月。

　　超出我们预期的主要有两个方面：首先俄罗斯的凝析油被排除在了减产协议之外。根据花旗的数据，俄罗斯凝析油产量在85万桶日，非OPEC成员国凝析油产量接近140万桶日。结合此前俄罗斯的减产的消极态度，我们认为俄罗斯很可能通过增产凝析油弥补原油产量下滑的损失。

　　其次，沙特表示将在配额以外额外减产40万桶日，将总减产配额提升至210万桶日，但只有在其他成员国都达到目标产量后才会执行。这部分额外减产的配额超出我们的预期，具体影响我们将结合平衡表进行分析。

　　伊朗、委内瑞拉以及利比亚依然不在减产约束范围内。伊朗10月原油产量214.6万桶日，环比微降1.8万桶日，出口环比增长6万桶日，至26.26万桶日，自今年5月美国对伊朗制裁豁免结束后，伊朗原油出口基本稳定在25万桶日附近。美伊关系再度恶化，美国对伊朗的制裁大概率将继续维持。近期伊朗政府提高汽油价格导致国内大规模示威游行，局势较为混乱，目前尚无油气生产出口设施遭到破坏的消息，伊朗原油出口量已经降至低点，对市场的边际影响逐步减弱。委内瑞拉原油产量环比增长4.3万桶日，出口环比增长近40%。目前中国以及印度为委内主要原油贸易伙伴，且自美国施加制裁后，委内出口向中印两国的比例进一步加大，由2018年的48.5%提升至2019年的近60%，海关数据显示10月我国停止购买委内瑞拉原油，与彭博统计的18.7万桶日有一定差距，后续仍待观察。预计未来委内原油出口量保持在60万桶日附近。利比亚依然在谋求增产，对伊朗供应的小幅下滑进行对冲。整体来看，豁免3国总供应预计不会发生太大变化。

　　从平衡表来看，由于非OPEC供应的增长以及全球原油需求的下滑，OPEC11月月报中预计明年1季度全球对OPEC的原油需求（Call on OPEC）仅为2913万桶日，较2019年4季度大幅减少157万桶日，OPEC需要在2019年10月产量的基础上进一步减产50万桶日才能够保持供需基本平衡。EIA以及IEA预计2020年Q1的Call on OPEC 分别为2925万桶日以及2820万桶日，虽然两者对供需的预期差接近百万桶日，但在大方向上对OPEC原油需求的大幅下滑没有分歧。全年来看，三大机构对2020年的Call on OPEC预期为2923万桶日，距OPEC10月产量的差额达到42万桶日。在考虑到沙特承诺的超额40万桶日减产后，明年1季度供应压力有所减轻，过剩幅度在30万桶日左右，但这40万桶日能否落实还需要打一个问号。2季度市场压力依旧，关注明年3月OPEC减产会议的结果。

　　根据我们的计算，OPEC-11今年1月至今的减产执行率平均为143%，平均减产量为116.4万桶日，而OPEC此前的协议减产量为81.4万桶日，即OPEC在不需要额外减少产量的情况下已经完成了纸面上的约37万桶日减产，即便剔除因沙特油田受袭所导致的被动减产后执行率有所下降，OPEC-11所需要进一步减产的份额也仅为10万桶日左右；与OPEC对比，非OPEC成员国所需要付出的代价则更大，根据IEA的统计，非OPEC成员国今年的平均减产执行率为110%，平均减产量为42.1万桶日，此前的减产配额38.3万桶日，即需要进一步减产10万桶日才能够满足新的减产要求，这一点对非OPEC成员国提出了更高的要求。

　　整体来看，OPEC+释放出了一些积极的信号，但俄罗斯凝析油被豁免、沙特额外的40万桶日减产配额能否落实仍有待观察，且减产时间仅为1个季度，我们认为本次会议结果偏中性，预计油价上行空间有限。