如何捕捉豆粕期权的事件性套利机会

　　本文主要研究美国农业部（USDA）报告发布期间，豆粕期权的事件性套利机会，并利用历史数据进行事件影响时间窗口的分析，对期权组合策略进行历史回测。在数据回测中，笔者构建了期权Delta中性组合和期权Straddle（跨式期权）组合进行收益风险对比，对比发现，Delta中性组合的风险更小，夏普比率更高。

　　此外，对可能影响到组合表现的相关因素进行了分析，其中每年6月、11月和12月的期权隐含波动率值得关注，在这3个月份中波动率上涨的概率较高，而其他月份没有表现出明显规律。同时，还对策略组合的最大回撤进行了分析，在豆粕期货波动率收缩期间，采取此事件性套利策略具有较大的亏损风险。

　　策略构建

　　USDA报告是由美国农业部按照周、月时间规律出台，包括各种农产品数据，同时还对除美国外的国家进行农业生产等方面的预测，并出台相应报告。该报告发布的数据和预测常常影响全球农产品市场行情，尤其当实际数据与预期情况有较大落差时，市场往往产生较大波动。

　　期权是很好的波动率交易工具，目前与USDA相关性较好的场内期权品种主要为豆粕和玉米，而相对于玉米来说，豆粕的波动性变化幅度更大，影响更显著。因此，本文以豆粕期权为研究标的，进行相关的策略回测研究。

　　在以往的期权研究报告中，我们多数看到的是直接构建Straddle组合做多波动率，但在行情波动较大的情况下，组合难以保证Delta中性，会引入Delta风险敞口，这将影响我们只想获取波动率放大收益的策略目标。因此，本文除了要回测Straddle组合的策略收益情况外，还通过期初调整看涨期权和看跌期权的头寸来保证Delta中性，以回测中性组合的收益情况。

　　期权量化回测主要基于USDA报告公布前波动率放大的考虑，下面首先对豆粕主力期货平值期权的隐含波动率进行研究对比，挖掘隐含波动率的变化规律。由于豆粕期权是在2017年3月31日上市，所以我们从2017年4月开始进行数据考察。虽然预测USDA报告对波动率的影响最多不会超过一周时间，但具体影响较大的期限我们并不能确定，需要进一步的数据分析和考察。

　　在USDA报告公布前一周时间内，豆粕看涨和看跌期权的隐含波动率具有一致性，但并不完全一致。表格中看涨期权和看跌期权综合的上涨比率为59.38%，波动率上涨和下跌并无明显的规律，需进一步调整时间窗口。

　　通过调整不同的时间窗口，进一步分析发现，不断缩小临近USDA报告公布的时间段，在提前两个工作日时，隐含波动率上涨较为明显，上涨比率为67.19%，这说明USDA报告公布主要的影响时间段为数据公布的前两个交易日。也就是说，USDA报告公布前两个交易日是构建期权策略较为重要的时间窗口。因此，在数据回测中，以报告公布前3个交易日的收盘价为开仓价，以报告公布前1个交易日的收盘价为平仓价，在开仓时点调整Delta使其中性，由于持有期较短，在此暂不做动态调整Delta的研究。

　　策略回测

　　在事件性套利投资中，单次亏损幅度不可控，我们对单次投资设置5%的止损，即单次亏损达5%进行强制平仓。

　　策略净值的回测绩效如下所示：

　　为更深入研究策略的运行特点，我们将期权的Straddle策略也进行回测，对比两个策略各自的优势。

　　策略净值的回测绩效如下所示：

　　对比两个策略可以发现，期权的Straddle策略要比Delta中性策略收益高，但风险较大，夏普比率也逊于Delta中性策略。在2017年和2018年中，Delta中性策略远好于Straddle策略，Straddle策略收益较高主要是因为2019年5月和11月两次交易提升了策略组合的总体收益。

　　影响因素

　　笔者分析认为，在USDA报告发布期间，影响豆粕期权事件性套利策略的因素主要有以下几点：

　　一是季节性因素。豆粕属于农产品，有一定的季节性影响因素，但市场比较关注6月、11月、12月的隐含波动率，因为这3个月的波动率大概率上涨，其他月份未表现出明显的上涨规律。不过，由于整体回测的时间较短，只有32个月份，所以目前还不能就此下结论，但相关数据可以作为参考。

　　二是行情涨跌因素。为研究月度的行情涨跌是否对组合收益有影响，我们将豆粕期货主力合约的月度收益率和策略组合收益率进行对比，求取它们之间的相关系数。两个序列的皮尔森相关系数、斯皮尔曼相关系数、肯德尔相关系数分别为0.4773、0.2425、0.1854，线性相关系数较高但秩相关系数较低，说明其受到一些极端值的影响较大，数据一致性方面的相关性较弱。

　　三是USDA报告的影响力度。USDA报告的影响力度需要和投资者的预期作对比，一般而言，与预期差别越大，报告对行情的影响越大，但投资者预期很难通过量化数据来反映。从基本面分析来看，市场较为看重1月、5月、6月、7月、8月、9月的USDA报告，这6个月的隐含波动率为70.59%，对策略的影响显著。

　　四是最大回撤分析。豆粕期权组合净值的最大回撤主要由2019年1月至4月连续4次交易亏损所致，隐含波动率在USDA报告公布前3日不涨反跌，这主要是因为豆粕市场经历了2018年年底的大幅下跌后，在2019年第一季度开始进入底部整理，波动率开始进入收缩阶段，加之开仓时点隐含波动率较高，造成策略出现连续亏损。

　　综合而言，豆粕期权虽然是首批上市的场内商品期权，但上市时间较短，目前USDA报告发布期间的事件性套利策略仅回测32次，若再考虑季节性或报告的重要性等因素，可回测的次数会更少。因此，本文中相关的结论还需要长期数据的论证，但相关结论可供投资者参考。

　　（作者单位：申银万国期货）