2月甲醇期权策略

　　一、甲醇市场情况

　　（一）下游需求

　　国内2019年累计甲醇产量约6200万吨，相比2018年的4224万吨同比上涨46.8%。从地区来看，甲醇的产区主要集中在西北地区，年产量4000万吨以上。其余地区年产量均不超过1000万吨。甲醇的下游需求行业可以分为传统下游和新兴下游。传统下游包括包括甲醛、二甲醚、醋酸、MTBE（甲基叔丁基醚）和DMF（二甲基甲酰胺）。新兴下游是近十年兴起的甲醇下游行业，包括甲醇制烯烃、甲醇燃料以及少部分的甲醇制氢气。甲醛是主要的传统下游行业之一。甲醛下游约44%-50%为胶黏剂，用于板材生产，此外还包括多元醇、甲缩醛、减水剂等。板材多用于建筑行业，因此近年来由于房地产行业限购，又由于板材工厂多为私营企业存在较多环保和生产问题，受到环保和安全政策影响，板材需求占比逐年减小，甲醛行业的开工率长期处于低位。

　　此外，甲醛本身的生产也存在污染问题，随着产业优化、环境治理的趋势，产量逐步下滑。二甲醚下游95%用于燃料，通常作为液化气替代品，是一种民用清洁燃料。液化气通过天然气和石油生产，二甲醚燃料相比液化气具有一定的价格优势。此外，二甲醚下游其他需求缺乏经济性，近年来新增需求较少。2018年后原油和天然气价格均处于低位，二甲醚生产厂家利润收窄，扩产动力不足，一些厂家降负运行以应对下游需求缩减。醋酸又称乙酸、冰醋酸，下游应用较广泛。

　　主要包括精对苯二甲酸（PTA）、醋酸乙烯、醋酸乙酯、醋酐和醋酸丁酯等，2018年占醋酸消费分别约为26%、19%、18%、7%和6%。PTA主要用于聚酯生产，终端包括纺织服装、食品饮料等，但在PTA生产中醋酸只作为溶剂，对PTA成本的影响很小。醋酸乙烯的终端市场包括建筑、纺织、涂料、光伏等。乙酸纤维素可制造人造丝和电影胶片。乙酸酯是优良的溶剂，广泛用于油漆工业。此外，乙酸在农药、医药和染料、照相药品制造、织物印染和橡胶工业中都有广泛应用。醋酸行业在2018年利润可观，吸引较多新装置在2019-2021年投产，预计产能将进一步增加。

　　MTBE主要用于调和汽油以提高车用汽油的辛烷值，但存在污染问题，2004年起已被美国等国家禁用。目前我国正大力推广乙醇调和汽油作为替代，对MTBE的需求冲击较大。

　　DMF是一种优良溶剂，广泛应用于合成纤维的合成、塑料制模、脱漆剂等用途以及石油工业、农药工业、医药工业等领域的化学反应中。DMF的总体产能较小，对甲醇需求影响不明显。

　　总体来说，甲醇传统下游发展平稳，对甲醇的需求较稳定。部分行业如甲醛、MTBE和二甲醚存在产能过剩的情况，且甲醛和MTBE还面临较严峻的环保问题，预计对甲醇需求减弱。醋酸行业利润较高，产能有望进一步增加，对甲醇需求有一定的提振作用。

　　新兴下游中，甲醇制烯烃是我国发展非原油路径制取烯烃的重要产业。我国对烯烃下游产品需求很大，但原油资源有限，用甲醇替代原油制烯烃可以避免高油价制约经济发展，也可以更清洁高效地利用我国较丰富的煤炭资源。

　　我国的制烯烃装置可以分为煤制烯烃（CTO）装置和甲醇制烯烃（MTO/MTP）装置。其中CTO装置多集中在煤炭资源丰富的西北地区，甲醇仅作为中间产品，因此对甲醇市场供需影响有限，终端产品一般以聚乙烯（PE）和聚丙烯（PP）为主。MTO装置一般外采甲醇原料生产乙烯和丙烯，下游产品较多，包括聚乙烯、聚氯乙烯（PVC）、环氧乙烷、乙二醇、聚丙烯、环氧丙烷、丙烯腈等；MTP为甲醇制丙烯装置，与MTO的不同是MTP只生产丙烯。甲醇制烯烃装置多集中在华东沿海地区，据卓创统计，目前沿海地区甲醇原料来源60%-70%为船运进口，30%-40%从内陆产区采购，且由于装置普遍规模较大，烯烃行业对甲醇市场需求有较大影响。

　　自2010年我国第一套CTO装置投产后，甲醇制烯烃产能发展迅速，目前是甲醇下游最大的需求行业，约占甲醇消费量的45%。近年来由于原油价格走低，行业扩张速度有所减缓，但煤炭能源的清洁利用具有战略重要性，预计未来甲醇制烯烃仍将是拉动甲醇消费需求的重要下游产业。

　　甲醇燃料也是近年来重要的新兴下游需求，目前主要用于新能源汽车以及餐馆等的民用燃料消耗，据统计目前年消费甲醇量约为600万吨。甲醇燃料的技术和行业规范都还在发展阶段，随着技术的突破未来有望拓展到更多的领域，如工业锅炉、船舶和民用灶具等，具有拉动甲醇需求的潜力。但目前甲醇燃料的需求量仍较小，尚未对甲醇的需求及市场价格形成太大影响。

　　（二）开工

　　甲醇生产企业以大型装置为主，停工成本较高，因此春节期间较少有装置停工。今年春节期间，甲醇装置开工率位于70%-75%区间，基本与2019年持平，并在节前有小幅上行趋势。对比2016年-2018年数据，开工率亦处于高位，说明春节期间大部分装置仍在稳定运行。但今年春节后开工率有下滑趋势，至2月21日已降至64%。这是由于春节后国内甲醇市场受疫情影响，下游需求未及时恢复，且各地物流不畅，导致甲醇生产企业库存不断积累，部分企业面临涨库压力，叠加原料煤供应受阻，多重因素倒逼生产企业主动选择降负运行的结果。

　　甲醇周产量的变动也反映出春节后甲醇生产企业主动降负运行的现象。2019及2020年春节期间的周产量数据显示，春节假期对大部分装置产量没有太大影响。但与去年结构产量上行的趋势不同的是，今年节后两周的周产量持续下滑至116万吨，第三周产量略有回升至117万吨，总体较春节前至春节期间130-135万吨的产量水平有明显下降。

　　下游大部分需求企业在春节期间停工、放假，各行业开工率均有不同程度的降低。今年春节受疫情影响，下游企业复工时间推迟，使得当前甲醇下游需求不振。其中传统下游如甲醛、二甲醚等行业春节期间停工较多，且受疫情影响较大，甲醇制烯烃行业受春节停工影响较小。

　　传统甲醇下游行业受其下游开工延迟，以及原油大跌挤压利润等多方面因素影响，截至2月6日，即节后第一周数据，甲醛、二甲醚、醋酸、MTBE和DMF的开工率仅分别为18.06%、21.80%、88.46%、36.52%和39.23%，相比去年春节后第一周开工率分别降低9.49%、20.72%、2.05%、11.45%和11.36%。节后第二周复工情况仍不理想，多数下游行业复工率不升反略降，而去年节后第二周大部分企业已基本恢复节前开工率，导致开工率差值进一步扩大。但目前随着疫情得到控制，节后第三周，甲醛、醋酸和DMF行业的开工率有了回升的迹象。

　　下游烯烃行业在春节期间仅略有下降，大部分烯烃生产装置在春节期间仍继续运行，因此复工情况与去年相比差距不大。但2-4月多套制烯烃装置有检修计划，据隆众资讯，目前宁波1套烯烃装置已停工，南京以及浙江等烯烃装置有检修计划。若检修计划兑现，烯烃开工率下行，将明显缩减甲醇需求，对甲醇价格有较大利空作用。

　　（三）库存

　　我国甲醇生产主要以煤制甲醇为主，西北地区由于煤炭资源丰富，是甲醇主要产区。每年春节前，由于大部分甲醇生产装置不停工，而下游企业工人放假、订单不足，西北产区库存一般会出现上升，并随着节后下游企业的逐渐恢复开工而回落。但今年由于疫情影响，下游企业复工推迟，西北地区甲醇库存持续走高，库存压力释放延迟。

　　截至2月19日，西北产区库存持续增长达到38.10万吨，较春节前数据（1月22日）上涨55.38%。尽管大部分生产企业已经主动降负运行，并降价排库，但由于各地物流管制标准不同，长途运输受到较大影响，生产企业出货量仍有限。因此预计在疫情得到有效控制前，居高不下的库存仍对主产区价格产生较大压力。

　　华东、华南地区是甲醇主要消费区。其中华东地区甲醇下游消费主要以烯烃企业为主，生产受到春节及疫情影响较小。且由于华东地区的甲醇主要依靠其他地区供应，因此受物流不畅影响，春节期间华东地区的库存出现下降的趋势，对区域价格有一定的支撑。但由于进口船运受疫情影响较小，港口库存也逐步进入了累库状态。而华南港口也面临下游需求不振，但同时进口受影响不大，到船数量未减，库存压力增大。

　　至2月13日，华东港口库存52.70万吨，周环比上涨13.58%；华南港口库存17.20万吨，周环比上涨17.01%。虽然内陆价格压低甲醇进口利润，但仍持续为正，贸易商有动力扩大进口。预计随着外盘装置复工，进口量的上升或使港口地区进一步累库，甲醇价格继续承压。

　　　　（四）进出口

　　我国甲醇进口量一般占总体消费量的20%以下，进口依存度在去年有走高迹象。我国甲醇进出口一直存在较大逆差，2019年累计进口量达到1087.6万吨，首次突破千万吨，比2018年同期增长46.68%；累计出口仅为17.1万吨，同比下降45.95%。

　　相比进口，我国甲醇出口量极少，甲醇产量以满足国内消费为主。主要是由于我国资源“富煤贫油少气”的特点，导致我国甲醇生产以煤原料为主，生产成本高。国际上大部分甲醇以天然气为原料。中东及欧美地区天然气资源丰富，是世界甲醇的主要产地，且生产成本远低于煤制甲醇。而我国天然气制甲醇占比很少，总体甲醇生产成本在国际上处于劣势。

　　根据Wind数据，以2月21日Henry Hub天然气期货价格1.91美元/百万英热值进行估算，天然气制甲醇当日盘面成本为1316.43元/吨。相比之下，以2月21日动力煤期货价格553.4元/吨估算的煤制甲醇当日盘面成本为2050.56元/吨，显著高于天然气制甲醇成本。

　　伊朗和新西兰是我国甲醇主要进口来源，此外美洲地区随着新建装置投产，进口比重在2019年有大幅提升。伊朗2019年进口量达到305.6万吨，占我国进口数量的28.04%，进口数量较2018年的239.7万吨同比上升27.47%。新西兰是第二大进口来源国，2019年进口量为171.5万吨，同比上涨12.45%。从美洲地区国家如特立尼达和多巴哥及委内瑞拉进口量分别为117.9万吨和39万吨，同比涨幅可观，分别为204.17%和387.50%。美洲地区已超过新西兰成为我国进口甲醇的第二大来源。

　　由于伊朗消费有限，以出口为主，叠加地缘政治因素，中国是其主要出口国。因此，伊朗装置产能对我国进口量有一定影响，进而影响我国甲醇价格。2018-2019年伊朗有Marjan、Kaveh、Busher三套新装置投产。产能分别为165万吨/年、230万吨/年和165万吨/年，几乎使伊朗产能翻倍。2019年我国甲醇从伊朗进口量有显著提升，对我国甲醇市场价格产生冲击。

　　1月份由于美伊冲突、寒潮导致天然气限供，伊朗装置停摆，以及其他外围装置检修，对国内甲醇价格形成短期支撑。目前伊朗天气回暖，天然气恢复供应，复产产能约400万吨。预计进口量在2月末至3月初之后将进一步攀升，给国内甲醇价格带来压力。但由于目前伊朗疫情有恶化迹象，能否顺利复工及装船运输仍待后续观察。

　　（一）生产装置

　　国内甲醇装置一般在会在4-5月份进行春检，装置停工检修通常对甲醇价格有一定的推动作用。根据往年情况，春检一般导致10%左右的环比货量损失。今年由于疫情影响，库存积压严重，或导致部分甲醇装置选择提前春检，不过目前尚未了解到装置有相关计划。但由于目前甲醇装置的已在较低开工率运行，即使提前春检，预计对供给的影响也有限。

　　2020年国内预计有宁夏宝丰二期甲醇装置最早4月投产，产能约220万吨/年，其下游配套MTO装置已于去年投产，因此该套装置投产对供需影响较小。

　　国际甲醇装置运行负荷处于低位，但产能有逐步恢复趋势。此前伊朗受寒潮影响，伊朗政府为保民用天然气供应，1月11日起大幅减少工业天然气供应，使伊朗装置集中停产。目前伊朗气温回升，部分装置逐步恢复生产。据悉伊朗FPC及KPC已恢复生产，Marjan装置预计2月中下旬可恢复重启，ZPC及Kaveh尚未恢复生产，重启时间未定。此外，马来西亚装置Petronas部分重启；沙特大型装置Ar-Razi部分装置停车检修中，预计检修60日；卡塔尔QAFAC装置重启；新西兰Methanex降负运行；委内瑞拉三套装置中有两套运行，一套停工；智利Methanex装置降负运行；美国Natgasoline装置运行负荷一般。

　　国际新增装置方面，今年上半年国际市场预计有2套甲醇生产装置投产。分别为伊朗的Kimiaya装置和特立尼达和多巴哥的，年产能均为165万吨。此外伊朗165万吨装置Busher在去年四季度试运营，目前由于伊朗限气推迟正式投产时间。现伊朗国内疫情状况恶化，新装置的投产以及停工装置的复产可能都会受到影响，面临较大的不确定性。

　　二、近期价格走势展望

　　春节假期甲醇装置一般不停工，而下游需求行业除烯烃企业外大部分停工，往往导致生产企业库存走高。而今年受疫情影响，下游企业复工延后，叠加主产区和主销区间物流不畅，进一步加剧了库存压力。西北地区生产企业降价排库，并主动降负运行。港口地区虽价格受到下游烯烃行业支撑，但由于进口船运受疫情影响较小，也开始出现累库现象，对价格有一定压力。目前市场交易气氛清淡，并在物流不畅影响下主产区和主销区价差较大。随着部分地区疫情得到控制，物流有恢复迹象，但由于司机需要隔离观察，运费仍偏高。下游需求行业仍未有明显复工迹象，预计区域性价差在物流逐步恢复下开始缩小，产区价格压力减小，但下游需求恢复仍需一段时间。

　　此外，预计近期烯烃企业春检计划开始逐步兑现，甲醇价格或进一步承压。再加上内陆产区降价排库，期现差价和地区差价都迅速扩大，多地产生交割利润，对价格也产生一定压力。西北产区价格此前跌至1400-1500元/吨水平后，部分贸易商抄底心态拿货，导致出现停售现象。近期主产区价格随着物流恢复有所回调。预计由于价格已经偏低，受成本支撑，价格进一步大幅下降的空间也有限。

　　进出口方面，伊朗疫情的突然恶化，给原本的装置复工带来不确定性。其他国家装置复工目前看来暂未有受影响的迹象，但未来若几个主要进口来源国均出现疫情，预计进口量可能减少，具体还需继续观察国际上疫情传播和控制情况。此外，如果伊朗疫情未能有效控制，很可能波及原油供给，在国内疫情得到控制的前提下，推升原油价格，扩大甲醇下游产业利润空间，提升开工意愿，从而支撑甲醇价格。我们认为，未来几个月甲醇总体供给大于需求，但下方受生产成本以及国际疫情进一步恶化的可能性支撑，价格大幅下降空间较小，震荡下行可能性较大。此外，由于目前甲醇生产企业也降负运行，降价排库，如果疫情出现明显改善，物流和下游企业需求恢复较快，价格有一定可能出现短时的回弹，但总体仍保持震荡下行的走势。

　　三、期权策略分析

　　基于2月25日日盘收盘行情，相关策略设计如下：（期权价格以当日成交均价作为计算依据）

　　考虑构建看跌期权比例价差组合。2月25日期货合约MA005结算价为2079元/吨。选择买入一份MA005P2025，其2月25日日成交均价为40.5元/吨，卖出三份MA005P1925合约，其2月25日日成交均价为15.0元/吨，每一套策略组合建仓时获得权利金收入45元。

　　由于最近几天疫情在国外感染人数出现大幅上升，疫情发展有较大不确定性，持有时间可根据情况调整。若后续疫情在国际上，尤其是伊朗地区未得到有效控制，后续标的行情有上行可能，考虑持有组合1-2周后平仓，也可以获得不错的收益。若后续发展符合目前的预期，保持震荡下行趋势，可持有组合至到期。但也要注意短期标的价格大幅下跌的风险，若价格短期内跌破1925元/吨，可根据当时市场情况考虑平仓止损。此时每套策略组合最大资金占用约为11000元。

　　若持有组合到期，盈亏平衡点在1873元/吨附近。若到期标的价格跌至1925元/吨，可获得最大收益9.50%，折合年化收益率81.20%；若标的价格在1925-2025元/吨之间，随着到期标的价格上涨，收益率有所下降；持有到期标的价格为2025元/吨及以上时，可以获得收益率0.41%，折合年化收益率3.51%。