中粮视点：金油比次新高 油价何时龙抬头

　　摘要

　　肺炎疫情出现分化，中国以外地区的疫情发展决定当前金融市场波动率。由于他国难以采取中国式管控措施，疫情可能导致短期避险情绪和金油比继续上升，油价可能出现二次探底。中国复工推动原油需求反弹，OPEC+可能达成进一步减产协议，基本面有望得到改善，布油在55美元/桶以下具备中长期配置价值。

　　2月24日，农历二月初二，是中国“龙抬头”传统节日。然而，由于肺炎疫情在日本、韩国、意大利等多国的扩散，全球金融市场避险情绪上升，刚刚从低谷有所反弹的油价再次迎来暴跌。与此同时，避险需求叠加货币宽松预期，黄金价格暴涨，金油比上涨至历史第二高位，仅次于2016年初水平。

　　从波动率来看，肺炎疫情对于油价的冲击可能尚未结束，油价面临二次探底，甚至可能触及2018年底的低位；但从金油比和基本面来看，当前油价可能偏低估，具备长线多配价值。

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　　金油比是什么？

　　黄金和原油都是重要的大宗商品，二者的比价就是金油比。一般认为，黄金具有商品属性和金融（货币、避险）属性，而原油具有商品属性和金融（投资）属性，相比之下，原油的商品属性强于黄金，而黄金的金融属性强于原油。随着ETF商品投资基金和对冲基金的发展，原油的金融属性也在不断增强。

　　图1 金油比、VIX和美国原油库存同比

　　数据来源：Wind，中粮期货研究院

　　从1989年至今COMEX黄金和WTI的比价来看，金油比主要在（7,40）的区间波动。当全球市场避险情绪上升时，标普500的波动率VIX（反映全球金融市场波动率）上升，投资者通常选择买黄金卖原油，金油比上升，反之则金油比下降。在2015年之后，尽管VIX并未增长，但金油比却不断上升，这是由于美国页岩油革命带动原油库存增长，原油商品属性凸显提高了金油比。

　　当前肺炎疫情在国内外出现分化，一边是中国疫情的好转与复工，另一方面是日本、韩国、意大利等多国疫情不断恶化，避险情绪仍可能带动金油比继续上升。

　　但从基本面来看，中国复工推动原油需求反弹，其他国家即使疫情扩散也不会像中国一样采取强制措施，即原油需求降幅有限，而OPEC+的减产政策也缓解了原油供需的恶化。此外，如果各国疫情发展影响原油真实需求，OPEC+大概率在3月5-6日的会议上通过进一步的减产计划直到疫情结束，扭转投资者的悲观预期。

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　　宽货币同时利多黄金和原油

　　从投资属性来说，黄金是零收益资产，而原油是变动收益资产。对于长期持有原油ETF的基金来说，当原油远期曲线是contango结构时，换月损失会导致基金收益跟不上原油价格，而当远期曲线是backwardation结构时，换月收益会导致基金收益高于原油价格。因此，只要基本面得到改善，原油的投资价值甚至高于黄金。

　　图2四大央行总资产同比和Brent

　　数据来源：Wind，中粮期货研究院

　　由于黄金和原油都是美元定价为主，且与全球通胀挂钩，当美联储及其他主要央行放松银根时，黄金和美元都趋于上涨。从2002年以来的美、欧、日、中四大央行总资产同比和Brent油价来看，二者正相关性较高。如果原油的供给端不出现大的增量，全球宽货币会带动原油真实需求回暖及投资性需求增长，进而推动油价反弹。

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　　结论

　　肺炎疫情在中国以外地区的扩散已成为新的市场恐慌焦点，短期恐慌情绪可能推动金融市场波动率和金油比进一步上升，布油可能挑战2018年底低点50美元/桶。

　　但从基本面来看，中国疫情好转的同时复工拉动原油需求反弹，而其他地区的原油真实需求降幅有限，OPEC+可能在3月初的会议上达成进一步的减产协议，加上全球央行的逆周期条款，原油供需和投资性需求可能得到实质性改善，布油在55美元/桶以下具备中长期投资价值。