需求恢复仍是主线 但关注全球疫情扩散风险

　　摘要：

　　板块观点：近期海外疫情持续扩散，虽然短期主要是通过预期来影响宏观和原油，进而给国内化工品带来压力，对冲掉国内需求恢复的部分利多支撑，但目前我们仍维持前期谨慎偏多的观点，目前带来的影响相对有限，但如果海外疫情未得到有效控制，系统性风险增加的话，届时仍会给国内化工品带来较大压力。

　　核心逻辑：

　　目前疫情主要在日韩，但伊朗甚至欧美也在持续扩散中，预期较为悲观

　　截至最新数据，日韩确诊分别增加至862和1146例，伊朗增加至95例，欧洲增加至383例，主要是意大利323例，北美68例，其中美国57例，近期欧美股市和国际油价都表现承压，黄金价格上涨，体现了悲观预期。目前的状态跟中国前期有些类似，正处于爬坡期，未来是否带来系统性的影响，就要看疫情是否在短期内得到有效控制，尤其是欧美地区。

　　如果只考虑日韩的话，核心逻辑还是宏观和原油传导，供需影响相对有限

　　短期来看，尽管日韩确诊人数已破800，近期油价二次回调，主要是情绪的释放，也间接给化工品带来一定压力，尤其是油化工品，但我们看到化工品回调有限，主要是因化工品仍是供需定价为主，而日韩在这些方面影响偏小。即使未来日韩持续发展到影响了产业和进出口的话，也主要是看原油波动的影响。

　　供需面上，日韩影响到PX供应，伊朗影响到甲醇供应，如果欧美扩散将影响到整个化工品需求

　　日韩PX占据了我国55%的进口，如果未来PX的生产和外运受到影响，那PTA装置的运行可能会受到影响；伊朗甲醇进口占据了27%的量，塑料和MEG也有一定进口量，由于日韩和伊朗地区的需求占比比较少，因此供需面上更多的是带来了支撑。但如果疫情在欧美地区持续扩散，那对化工的需求影响将会较大，届时利空影响将明显。

　　近期国内需求恢复继续支撑化工品，但仍要关注全球疫情风险

　　目前国内化工品进入到了供需同增的阶段，市场交易的核心仍是中下游补库和需求恢复的预期，而供应端的恢复虽然会对冲掉部分向上驱动，但去库的预期是不变的，边际供应将逐步好转，近两周整体化工品表现仍较为抗跌，不过长期去看，整体化工品仍是相对偏弱的。现阶段我们认为板块内强弱顺序为：尿素> PVC>纸浆和橡胶>聚烯烃>；MEG >苯乙烯>甲醇>PTA。

　　操作策略：回调偏多对待为主，推荐尿素、橡胶、PVC，如果伊朗疫情扩散严重，可以关注甲醇偏多机会

　　05跨期策略：5-9阶段性正套：PP、PTA、乙二醇、尿素，反套推荐甲醇、苯乙烯

　　05对冲策略：PP-3*MA回调做多，但关注伊朗风险，PVC-PP回调做多

　　风险要素：疫情全球性扩散？

　　一、海外疫情开始扩散，日韩体量较大，欧美病例也有增加，金融市场已在反映悲观预期

　　2月下旬以来，虽然国内新冠疫情逐步得到控制，新增病例明显减少，同时国内下游开工也在逐步恢复之中，不过海外确诊人数增长加快，尤其是韩国和日本，目前病例累计到1147和862例，伊朗增加至95例，欧洲增加至383例，主要是意大利323例，北美68例，其中美国57例，近期欧美股市和国际油价都表现承压，黄金价格上涨，体现了悲观预期。目前的状态跟中国前期有些类似，正处于爬坡期，未来是否带来系统性的影响，就要看疫情是否在短期内得到有效控制，尤其是欧美地区。如下图所示：

　　二、日韩疫情扩散主要是对PX和MEG供应产生利多影响，但欧美扩散将会影响全球聚酯需求

　　从韩国以及日本石化产业与我国聚酯产业链关系来看，更多的体现在原料供应层面。其中，韩国、日本是我国核心的PX进口国，去年我国分别从韩国以及日本进口PX 604万吨以及210万吨，分别占我国PX进口总量的40%以及14%。同时，韩国、日本也是国内乙二醇重要的进口国，去年我国自韩国以及日本进口乙二醇量接近86万吨，占我国MEG进口总量的8.7%。

　　从更长远的角度来看，或带来行业的加速整合。实际上，伴随着我国国内炼化项目投产带来的PX供给能力的扩张，未来韩国以及日本PX产业受到的冲击将较为显著，尤其是短流程的生产装置，而韩国PX产能结构中短流程工艺占比仍有26%左右。

　　对PTA和MEG市场的看法如下：

　　供需方面：未来一段时间PTA和MEG供给过剩的局面难以改变，库存仍将继续上升。其中，需求端虽然将逐步恢复，但从进度来看仍是相对缓慢的。同时，即便聚酯生产回归之后，实际负荷的高低仍直接受制于堆积产品库存的消化能力以及消化速度，因为这直接决定聚酯工厂现金流的回笼情况，进而对后续生产有决定性作用。

　　价格方面：PTA现货低位震荡，期货近月仍存在下移的空间，一方面，现货受供需压力影响而回升动力不足，另一方面，期货升水带动注册仓单规模持续增加，后期存在向现货回归的压力。

　　MEG方面，供给端未见收缩，国内装置生产稳定，产量预计环比继续提升，同期，未来一段时间到港量预计较高，港口库存预计存在进一步上升的空间。价格方面，短期价格重心上移，但供需矛盾继续在累积，建议反弹抛空为主。

　　三、甲醇和尿素或关注伊朗和中东疫情的扩散，若没有影响到装置生产，我们认为影响或相对有限

　　最新数据显示伊朗确诊病例95例，伊朗卫生部副部长和一名议会成员也感染了新冠病毒，阿富汗、伊拉克、科威特、巴林和阿曼本周都报告了首例病例，感染者都曾去过伊朗，目前仍在扩散之中。而且在面对美国制裁压力增加的情况下，伊朗爆发新冠病毒疫情，这可能加剧该国与外界的隔绝。已经有几个国家暂停往返伊朗的航班，一些邻国关闭与伊朗的边境，阿曼Khasab港口停止与伊朗之间的进出口业务。且美国实施的制裁阻止了口罩和药品的进口，阻碍了该国对冠状病毒的反应。对于伊朗疫情的发展，我们高度关注。

　　对于甲醇和尿素而言，伊朗是全球重要的供应来源，尤其是甲醇，2019年我国27%的进口来源都是来自于伊朗，且未来仍有持续扩大的趋势，也是最主要的压力来源，而尿素虽然没有来到中国，但如果伊朗对印度的出口减少，那中国的出口有增长可能，因此伊朗的甲醇和尿素供应如果出了问题，那对价格的影响无疑是比较大的。

　　但实际的影响我们需要分情况去看。首先是如果疫情并没有影响到甲醇的正常生产和出口，各个国家也正常进口伊朗甲醇，那其实影响并不大；其次如果疫情虽然扩散，但伊朗装置运行一切正常，而中国没有对伊朗采取限制进口的措施，那反而会导致来中国的压力有增加；最后就是伊朗疫情非常严重，已经影响到国内甲醇的生产了，考虑到伊朗甲醇1140万吨（含busher165万吨装置），那无疑将加剧全球甲醇供应的紧张。

　　近期我们看到的情况是一切都还正常，海运也一切正常，伊朗的各个装置都在复产中，busher也计划在3月份投产，kimia的165万吨装置也计划年中投产，供应压力仍在逐步增加，但未来我们也仍要关注疫情的进展来权衡对甲醇供应的影响。

　　另外就是全球疫情如果持续扩散，也会影响到海外甲醇的需求，尤其是欧美地区，毕竟欧洲需求占比达到11%，预估有900万吨左右，北美也占到9%，美国达到700万吨左右，主要集中在甲醛、MTBE、醋酸和生物柴油等方面，这部分需求如果出现下降，也会导致甲醇流入中国，从而给甲醇带来压力。而对于尿素而言，由于农业并不是劳动密集型的产业，特别是海外，因此同样疫情不会给尿素需求带来较大的压力。

　　以上就是伊朗和全球疫情发展对甲醇和尿素的影响逻辑，再次基础上我们对甲醇和尿素行情进行展望。

　　首先是甲醇方面，前期我们对甲醇持续较为悲观，预计会维持低位震荡，且产区将强于港口，策略上主要是反弹抛空，配置上空头配置为主，但下方空间受到成本的限制，底部预计在2000-2050区间，背后的逻辑主要是2-3月华东MTO集中检修和伊朗供应的恢复给加甲醇港口带来持续的压力，但要考虑到西北MTO提负和整体传统需求恢复支撑的对冲，目前我们维持该观点，只是要紧密关注伊朗疫情的进展，按照我们分析逻辑来修正甲醇的观点。

　　其次是尿素方面，全球疫情对尿素的影响或远小于甲醇，尿素在国内自给自足，有一定量的出口，主要是印度和韩国，但占比比较小，而且疫情对农业的影响或相对有限，除非是影响到了海上运输和进出口，否则影响则不大，因此尿素我们目前还是看国内供需为主。观点上3月份我们仍谨慎乐观为主，大概率维持高位区间震荡。主要逻辑是，近期由于需求刚刚恢复，中下游备肥意愿较强，而运输又未完全放开，导致整个流通领域的尿素价格持续大涨，此后工厂也跟着上调出厂价，而近期这个逻辑或接近尾声，未来要持续上涨需要供需面的真正好转。考虑到供需同增，且库存高位，目前虽然有农业需求复苏的持续支撑，但如果工业需求没有持续跟上的话，尿素的供需压力或将逐步增大。

　　综上所述，甲醇和尿素在国内需求复苏的大背景下，仍不过于悲观，且关注伊朗疫情的发展，但需求恢复正常过后，未来存在回调可能，但空间上仍会受到成本支撑的限制，比如甲醇在2050-2000附近，尿素在1650-1600附近。

　　四、海外疫情对聚烯烃和苯乙烯影响相对有限，只是节奏上稍有影响，继续维持逢低偏多策略

　　塑料和PP上，我们认为向上反弹方向未改，节奏或稍有放缓，维持中期逢低买入的思路，但也还是要关注全球疫情蔓延的系统性风险演化。

　　我们认为新冠疫情在日韩的蔓延对国内L&；PP实际供需的冲击暂时有限，不会改变国内需求恢复、库存下降的中期趋势，潜在的影响可能是短期会降低市场对未来经济复苏的预期，从而减缓补库的速度与力度。价格方面，中线反弹不会因此中断，但节奏可能会有所变化，短期调整压力增加，反弹向上斜率放缓。

　　从供需角度看，聚烯烃下游开工与物流运输正在逐渐恢复，已升至40%-60%，上游在胀库压力缓解后，开工也从80%提高到了90%，目前是供需双增的局面，由于需求是更主要的变化方面，边际供需是在持续改善的，石化库存已从上周160万吨的高点降至122.5万吨，考虑到国内疫情的好转与政策对复工的支持，这一改善大概率还会延续。

　　鉴于聚烯烃需求偏向于日用消费品，历史经验显示受疫情冲击有限，大部分只是被推迟，我们认为石化的减产与新料价格下跌后对回料的挤出基本上可以填补需求端的损失，综合测算后判断L&；PP 1-4月的供需增速都会在7%左右，供需大体平衡，因此库存在目前水平仍有下降潜力。

　　日韩方面，石化产品的生产皆非劳动密集型，占中国聚烯烃进口的比例也较低，因此供应端影响十分有限，需求端同样也是如此，一是聚烯烃下游制品的出口需求占国内总需求的比例不算高，二是向日韩的商品出口只占国内总出口的一小部分，三是聚烯烃终端产品的消费属性决定了受疫情的冲击不会太大。

　　不过，尽管实际冲击暂时有限，潜在风险与间接影响却不容忽视。潜在风险就是疫情向全球进一步扩散，包括重新回流中国，给需求带来真正的打击，除日韩以外，伊朗、意大利等国的疫情也都显示这一风险暂时并不能排除，这对国内聚烯烃的间接影响可能有两方面，一是可能会令下游企业复工更谨慎，继续推迟需求，二是打击中下游企业信心，使其原料备库节奏放缓。考虑上周中下游的大量采购多是投机备库，短期内采购节奏放缓的可能性较高，价格继续反弹的驱动将面临削弱。不过目前看全球爆发疫情的风险还不算大，因此对最终需求暂时不做悲观预测。

　　另外是苯乙烯方面，我们仍主要关注成本端的影响，策略上主要推荐05合约的期现正套策略，目前有无风险利润。

　　我们认为日韩新冠疫情的蔓延对苯乙烯供需的直接冲击暂时有限，应关注的重点是原油价格是否会因此受到持续打击，从而在成本端对苯乙烯形成拖累。价格方面，现货反弹的进程不会因此中断，但短期调整的压力可能会有所增加，同时期货由于已提前反映基本面改善的预期，进一步上行的空间会相对更受限。

　　从苯乙烯基本面来看，需求终端的开工与物流运输已在逐渐恢复，直接下游中EPS的开工已升至30%以上，PS与ABS开工在胀库压力缓解后也马上会从目前40%-50%的水平回升，而供应端国内苯乙烯装置的开工率已降至60%以下，产量仅为去年同期的80%，且现货生产现金流堪堪恢复盈亏平衡，尚不足以吸引装置大量重启或提负，叠加进口压力也将因海外检修多与前期进口利润差而有所缓解，供需即将迎来改善，本周华东港口库存29.9万吨，较上周增幅不及0.5万吨，拐点已经出现，最早可能下周就会开始去库。

　　苯乙烯终端消费占比较高的是家电，其次是地产、日用品与汽车，中线来看，除汽车以外的大部分需求都只是被暂时推迟，但生产完全恢复需要一定时间，因此我们对苯乙烯需求的判断是上半年谨慎，下半年乐观，不过由于目前苯乙烯产能正在经历爆发式扩张，只要生产利润能够使产能有效释放，无论谨慎或是悲观，需求都可以得到满足，因此生产利润已成为值得关注的重点。

　　以纯苯与乙烯静态价格测算，目前边际较高的外购原料以乙苯脱氢工艺生产的苯乙烯现金流成本华东为6760，山东为6540，两地的现货价格都在6700，利润已有部分修复但尚不足以激励装置大量重启或提负。综合考虑需求将继续恢复与产能格局转入过剩，我们认为现货利润进一步回升的驱动或许还有，但空间应已不大。

　　苯乙烯定价由利润与成本两部分构成，尽管利润提升空间不大，成本却存在上行的潜力，这也是我们判断中线反弹未结束的原因之一。自去年下半年起，纯苯就一直持续处于低库存状态，在这次疫情中，由于石油苯与焦化加氢苯的供应均出现明显收缩，即使苯乙烯开工急剧下滑，纯苯的库存依然未显著积累，价格也始终维持坚挺，我们判断接下来一段时间纯苯供需宽松程度仍较有限，或将成为苯乙烯开工提升的瓶颈，因此对苯乙烯价格会有潜在支撑。

　　不过，由于目前期货05合约对现货的升水已达300元/吨以上，基本反映了利润修复与成本抬升的潜力，进一步走强的空间会相对有限。

　　转回日韩疫情，对于苯乙烯产业而言，中国与日韩的联系十分紧密。在供应端，日韩是中国纯苯、苯乙烯、PS与ABS的重要进口来源，在需求端，日韩则是国内家电、EPS的重要出口目的地。考虑到石化企业都不是劳动密集型，我们认为进口供应因日韩疫情而减少的概率较低，冲击可能会出现在需求端，短期内家电与EPS的出口需求可能受到一定影响。不过，考虑到家电部分对日本出口比例较高但日本疫情相对可控，以及EPS出口主要面向韩国但占国内EPS表需也不足1%，综合测算日韩疫情对国内苯乙烯需求的冲击不会超过0.5%，影响有限。

　　尽管实际冲击暂时有限，潜在风险与间接影响却不容忽视。潜在风险在于疫情是否会在全球进一步扩散，包括回流中国，这一方面会给需求带来严重打击，另一方面也会拖累原油价格，在成本端削弱苯乙烯价格的支撑，除日韩以外，伊朗、意大利等国的疫情也都显示这一风险暂时并不能排除。除此之外，抛开风险兑现可能带来的冲击，风险本身也会对国内苯乙烯价格造成负面影响，一是企业复工可能会更加谨慎，进度放慢，二是企业原料采购信心可能会减弱，从而推迟中下游与终端对苯乙烯的直接与间接需求，若纯苯供应先于苯乙烯需求恢复，那么前文所提到的成本抬升空间可能就不复存在。

　　五、纸浆和橡胶维持逢低买入策略，海外主要关注欧美疫情对国内的影响，日韩影响有限

　　纸浆和橡胶方面的影响相差不大，目前日韩的影响相对有限，未来主要关注欧美区域的影响，策略上我们维持逢低买入的观点。

　　全球疫情扩散对于纸浆产业链影响：

　　1、纸浆进口主要依赖欧美地区。木浆中仅阔叶浆将有一定数量采购自日本，以2019年数据看从日本进口量占整个阔叶浆进口量的0.7%，而韩国并非我国纸浆的进口来源国。

　　2、需求端，纸浆下游主要是纸制品与印刷品。数据看，纸及纸板的出口量占国内产量的5%左右，而韩国作为出口地之一占全部出口的6%，对下游直接出口影响较小。

　　3、当前看日韩并没有出现较为严重防控防疫措施，中国与日韩之间的贸易往来也没有出现明显受阻的迹象。但日韩与中国大量的人口流动，并不排除可能在经由韩国向国内输入疫情的风险可能，进而再次使得国内防疫行动展开，导致国内防疫的时间延长。

　　因此我们可以得到的结论是，日韩地区的疫情影响对于消费终端会存在一定程度冲击。但并非物流完全休克。国内纸浆的供需更多的是依赖欧美进口以及内部纸制品消费。疫情在影响终端需求的路径传导时间更长。因此短时间内不会直接影响到造纸的需求。长期需要保持警惕，但不会快速的反应到国内需求上。

　　纸浆交易策略：区间低位低吸（05合约：4450~4700；09合约：4550~4780）

　　逻辑：中期看，纸浆由于2月初疫情影响带来的国内恐慌价格再度跌至历史低位，释放了一定程度上疫情带来的需求以及库存影响。近期浆厂的提价以及下游纸品价格上涨对纸浆的短期价格存在向上拉动的效应。然而高库存会在中长期上抑制纸浆波动空间。因此纸浆将维持在4300~4700（现货）波动范围。期货波动范围为05合约：4450~4700波动；09合约：4550~4780。操作端，在区间低位做多为主。

　　风险因素：

　　利空因素：外商大幅降价导致现货暴跌；疫情恶化、宏观预期大幅走弱；下游需求低于预期。

　　利多因素：供应受突发事件影响大幅缩减；宏观预期大幅好转。

　　其次是橡胶方面。

　　全球疫情扩散对于橡胶产业链影响：

　　1.天然橡胶供应端目前暂不受影响。印度尼西亚、泰国、马来西亚目前确诊病例数量较少，且未听闻当地出现大面积防控防疫措施。

　　2.目前受到影响较大的日本以及韩国，在橡胶产业链中，可能会影响橡胶下游制品需求，如轮胎出口。从总量上看，日本与韩国都是轮胎出口地，但占比并不大。目前，中国往日本、韩国出口轮胎占比为2%、1.69%。在橡胶下游影响有限。

　　3.当前看日韩并没有出现较为严重防控防疫措施，中国与日韩之间的贸易往来也没有出现明显受阻的迹象。但日韩与中国大量的人口流动，并不排除可能在经由韩国向国内输入疫情的风险可能，进而再次使得国内防疫行动展开，导致国内防疫的时间延长。

　　综上所述，我们认为日韩目前的疫情发展对于橡胶的直接冲击影响不大，但有影响扩大、恶化的可能性。同时全球疫情发展趋势在宏观预期上显然会影响到全球经济增长预期，进而影响风险资产的定价。以原油为代表的宏观属性品种出现了持续性的下降，橡胶在此情况中亦不能幸免。在疫情恶化过程中，橡胶将不定期的受到情况发展的利空预期影响。

　　橡胶交易胶策略：维持低位低吸策略

　　逻辑：逻辑核心在于1、疫情的爆发加速了橡胶自身价格跌至中期区间底部。2、橡胶原料的价格以及橡胶加工的利润都处在低位附近。当前原料价格处于历史低位，再下跌会引发原料供应加速减少、弃割弃管的预期，因此向下空间较少，具有较高的向上的安全边际。此外，当天泰国逐步引来低产期，原料价格存在季节性向上的驱动。3、橡胶加工利润低迷，成本传导将更为顺畅。形成成本端对于橡胶价格的支撑。4、整个经济的复苏并不会快速完成，橡胶也并不存在需求大幅增长的可能，中长期的供需矛盾无法缓解。因此在这样的背景下，橡胶建议逢低买入，增加安全性。中期看，橡胶波动空间将会在10700~12500。价格低于11100则存在较高买入安全性。

　　风险因素：疫情严重恶化，对国内宏观经济造成大面积伤害。

　　三、化工品策略调整不大，多维持前期策略

　　综合全球疫情影响分析去看，我们推荐策略变动不大，只是节奏上出现一些变化，具体如下：

　　单边策略推荐：目前仍维持逢低偏多对待为主，国内需求回升预期将继续支撑盘面，品种上推荐PVC、橡胶、聚烯烃，甲醇可以关注伊朗疫情变化是否会带来偏多机会。

　　首先是PVC产能增速持续偏低，主要是本身产能周期和环保压制所导致的，其次是PVC需求主要是管材和型材，紧密挂钩房地产和基建，而今年疫情影响下，宏观经济承受较大压力，国家在房地产和基建方面可能增加投入力度，这个对PVC的需求是有支撑的；

　　橡胶推荐做多主要是目前橡胶价格处于成本支撑区域，继续下跌大概率会导致供应继续缩减，具有较好的做多边界，而向上的驱动主要是泰国进入低产期，且原料价格存在季节性向上的驱动；

　　聚烯烃和甲醇方面的话，聚烯烃主要是4月份前聚烯烃供需相对均衡，且库存进入拐点周期，近期交易的逻辑仍是需求恢复和回补给盘面带来的支撑，同样聚烯烃目前价格仍偏低，下方存在做多安全边界，但甲醇主要是关注伊朗疫情是否会发展到供应出现问题，其他驱动不明显。

　　05跨期策略：5-9布局正套：聚烯烃、PVC，反套推荐甲醇、苯乙烯等。

　　跨期策略我们主要关注单边驱动，其次是基差。近期化工主要反套为主，主要是由于疫情压力集中在05合约上，高库存也是对现货和05合约施压，因此前期走了反套，不过反套是有边界的，推荐的这几个品种反套都走到了100以上，因此正套的安全系数偏高，需要去关注。那驱动是什么，第一个就是需求恢复，05合约驱动向上；第二个就是库存逐步去化，基差压力会逐步减弱；第三个就是远期新产能释放预期，这几个品种未来新产能的量都很大，09合约的预期是较为悲观的。

　　05对冲策略：PP-3*MA等待逢低偏多机会，PVC-PP继续扩大。

　　前期MTO利润已出现了持续的恢复，近期有所回调，如果继续回调至650附近，我们或继续建议进场，如果伊朗不出现风险的话，我们认为仍有扩大驱动，甲醇方面MTO检修和伊朗供应恢复对现货的压力仍会继续拖累甲醇，而PP在需求持续复苏的情况下仍有支撑，上方空间继续看到800-1000附近。

　　V-P扩大的驱动或是长期的产能周期差异的驱动，且今年房地产和基建在宏观推动下，或相对乐观，因此短期回调后我们认为仍可以持续进场。

　　风险要素：海外疫情严重到影响全球经济