激荡3月油价迎来暴力修复：30美元是底部还是才刚开始？

　　激荡3月！

　　3月6日欧佩克减产联盟乌龙会，当晚油价暴跌10%。

　　转天，沙特3月8日祭出大杀器，全面削减官价，剑指俄罗斯展开价格战，美国页岩油作陪。

　　沙特放言4月份全面提升原油产量，目前的产量为970万桶/日，其产能在1200万桶/日，与邻居科威特中立区50万桶/日。

　　周一，WTI率先电子开盘，直接定价30美元/桶。吻合了摩根史丹利(行情002588,诊股)在乌龙会后的2季度油价30美元/桶的均价预测。

　　1

　　开闸放水急、供需失衡重

　　供需平衡方面，以高盛的会前的平衡表为底版，对欧佩克从减产100万桶/日变成4月份开始沙特增加产量到1100万桶/日、俄罗斯增加20万桶/日，则估算的全年供大于求平均是164万桶/日水平。

　　如果疫情恶化，考虑到低油价对供给侧具有暴力修复的功能，如对页岩油、加拿大油砂、其他高边际成本的原油有速效打击的可能性，可能也会抵消掉产油国的增产。

　　因此综合看，我们可以认为沙特温和增产后的过剩仍然在160万桶/日的水平。而2015年，全球石油的供大于求在114万桶/日。局部到2季度，过剩最严重，可能到过剩300万桶/日。但今天也看到有机构认为全年过剩会达到400万桶/日过剩的天量水平！

　　图1：高盛原油全球供需平衡表（加修正）

　　图2：欧佩克月报

　　2

　　无情价格战，最伤北美油

　　在当前供应严重过剩的冲击下，油价似乎以一种“一步到位”的惨烈方式重挫。

　　从成本角度，显然欧佩克和俄罗斯这样的巨头的成本有优势（当然人家也不想赚钱了），这也是沙特悲愤地发动价格战的基础。由于欧佩克开闸，通过价格作用于供应和需求的一般规律，以低价对供给进行出清，以低价和CONTANGO结构推动库存增长，这种暴力修复，就得找到一些被牺牲的资源。鉴于新冠肺炎疫情在全球发展，海外尚未出现疫情的拐点，要想通过需求快速回升来挽救油价不现实。所有的压力，重新回到供给侧的残酷出清。价格战端一开，石油世界里无分东西！没有斡旋休战的情况下，沙特和俄罗斯是要增产的！其他小伙伴们瑟瑟发抖，可也无奈，跟着增没有任何意义。

　　沙特刀剑指向俄罗斯，从成本的角度看，不小心剑柄磕到的却是美国页岩油和加拿大油砂。

　　首先，要减的可能是页岩油。通常我们认为，页岩油是供应的边际增量，因其投资周期短。通过上一次2014/2015年油价大跌对页岩油和常规石油的成本分析和模型，我们认为美国页岩油的平均作业成本大约为30美元。而当前WTI首行价格为32美元的水平，与成本价非常接近。美国当前的产量为1310万桶/日，其中页岩油约有900万桶/日，减产的空间也是有的。如果油价再降，超出生产成本价，我想作为页岩油投资者的股东，也不愿意看到自己的钱去填坑。毕竟，谁都知道，低油价的暴力就是修复低油价的终极杀器。

　　页岩油瑟瑟发抖，后花园的加拿大我看恐怕就是当场晕死。从原油品质等级上来说，越重的、硫含量越高的油价格越低。加拿大、委内瑞拉这些国家的重油产量相对较高。委内瑞拉受美国的制裁，产量已经处于低位了，那就看加拿大。从价格上来看，加拿大标杆的重质原油WCS原油的贴水最低水平曾经达到-50美元的水平，当前贴水为-14美元附近，加上基准原油WTI的价格，现在的现货价格也就17美元左右，不知道加拿大产油省阿尔伯特的省长做何感想。根据OPEC月报中的数据，2020年加拿大的原油产量约为549万桶/日，其中油砂和沥青这类重油产量可达300万桶/日（见图3），减与不减，大家走着瞧。

　　图3：加拿大WCS原油

　　图4：加拿大月度产量数据

　　3

　　正套纳过剩，罐容再顶限

　　原油供应过剩，同样会引起库存的增加。因此我们也要估算一下全球剩余可用库容量。全球比较公开的数据参考，主要的库存数据有OECD库存和全美库存。一个库存我们用来看看抵御全球全局性的过剩能力，另一个库存评估对页岩油的接纳能力。

　　从可用剩余库容角度看：

　　1. OECD2019年12月末的原油+成品油库存约是29亿桶，从2014-2018的波动范围看，历史最高库存水平约为32亿桶，初步计算，OECD的可用剩余库容不会低于3亿桶（假设把原油多加工变为成品油）；

　　2. 2016年OPEC月报数据显示OECD最高原油库存为15.52亿桶，最新数据显示OECD的2019年12月末为14.63亿桶，以此计算OECD的原油可用剩余库容为8900万桶；

　　3. 美国商业原油的总库存和库欣库存当前分别为4.44亿桶和3700万桶，历史最高库存分别约为5.35亿桶和6900万桶，初步计算，美国剩余库存不少于9100万桶。

　　从剩余库存注油天数：

　　1季度库存维持12月末水平，OECD总的可用库存，接纳全部的失衡160万桶/日，约180天（6个月）。因此，我们理解为将给上游6个月的时间考虑是主动降还是最后被迫降。按照8900万桶的原油剩余罐容算，只有55天！美国原油出口350万桶/日，扣掉小伙伴加拿大和欧洲接纳的量，对其他地区出口250万桶/日，36天！对不起，页岩油和加拿大的上游思考的时间不是很多。如果特朗普不着急的话，未来需要关注美国钻机数量和产量了。当然以上不包括非OECD的库存能力，所以时间天数是给大家一个参考。但即便再扩大一倍、两倍去看，时间都是蛮紧迫的。

　　图5：OPEC月报OECD商业库存

　　图6：OPEC月报2016年4-6月份OECD库存

　　图7：OPEC月报2019年10-12月份OECD库存

　　图8：美国商业库存（更新到2020年2月最后一周）

　　图9：美国库欣库存（更新到2020年2月最后一周）

　　庖丁说：一步到位的杀跌，就是市场为了找到能够驱动供需再平衡的油价！这个油价的合理估值庖丁认为周一的盘面给出的信号是WTI在30-35美元/桶。

　　后续的不确定性不在基本面，而在国王、普金和特朗普手中！当然，包括疫情。