美联储“弹尽粮绝” 运用美债期货对冲利率风险

　　3月中旬，在新冠肺炎疫情蔓延和原油暴跌冲击下，美国股市持续大跌，并先后出现两次熔断，这使得美联储果断出手，不断超预期地实施紧急降息等措施，然而，我们发现美联储年内第二次紧急降息并没有缓解金融市场紧张的局面，反而导致美股及全球股市再次联袂暴跌。

　　从美债市场来看，在美联储3月15日紧急降息之前的交易日（3月13日），美国国债收益率反而在反弹，例如10年期美债收益率从3月12日的0.88%反弹至0.94%。从历史情况看，美联储降息一般都会带动美债收益率下行，如果不降反升那么意味着美国金融市场流动性紧张的情况比美联储预计的更加严重。

　　从金融市场表现来看，当前美联储面临比较严峻的经济形势。实际上，最近的市场剧烈波动，之所以主要资产都在大幅下挫，很重要的一个原因就是美元紧缺造成的全球流动性紧缺。反映市场流动性风险的最关键指标，即远期利率协议（FRA）和隔夜利率互换（OIS）的利差，过去一周内飙升至近80，已经逼近2009年金融海啸后期的水平。这意味着中小企业的融资困难可能加剧，未来危机可能进一步恶化。

　　另外，由于美国企业债务膨胀，在原油市场暴跌和新冠肺炎疫情冲击下，企业对未来经济增长前景悲观，高收益信用债利差扩大，美元流动性偏紧可能正在发生。BIS数据显示，截至2019年二季度，美国非金融企业部门的杠杆率为75%，超过了1987年、2000年、2008年发生危机时候的高点，企业债务风险较高。截至3月13日，美国高收益CCC或以下级企业债信用利差上升至15.05个百分点。

　　图为美国高收益企业债信用利差大幅攀升

　　原油暴跌和重启量化宽松，美国油服企业和银行业信用违约风险增加。3月16日，标准普尔宣布下调埃克森美孚无担保债务信用评级，将其从 “AA+”降至 “AA”，理由是油价前景欠佳削弱了这家能源巨头的自由现金流及杠杆水平。埃克森美孚的自由现金流/杠杆指标今年低于我们去年给出的预期，鉴于未来两年油价和天然气价格将走低，炼油利润将会下降，且市场需求减少，假若财务计划没有较大调整，则该公司的信评指标将维持疲弱。标准普尔对埃克森美孚的信评前景展望为负，并警告称：如果未来12至24个月公司不采取适当的措施来改善自由现金流和杠杆指标，则可能进一步下调其信用评级。目前，埃克森美孚的债务大约是EBITDA（息税折旧及摊销前利润）的1.5倍。由于利差上升，截至3月13日，大约有1400亿美元的BBB级能源债券存在被降级至垃圾级的风险，这在整个美国油气公司企业债市场9360亿美元的规模中的占比约为15%。

　　在美联储降息和新冠肺炎疫情全球蔓延冲击市场之时，美国银行业面临评级下调的风险。穆迪在3月16日指出，由于疫情蔓延，将美国银行业的展望从“稳定”调整为负面，并表示考虑下调信用评级。声明指出，美联储紧急降息到零的操作将加大银行盈利能力的压力，利率下降会使银行的贷款收益率和存款成本下降，随着利率趋近于零，存款利率降低的空间越来越小，挤压了银行的利润率。

　　从美联储降息的角度看，目的是为应对疫情可能带来的结构性流动性危机。新冠肺炎传染性强，潜伏期长，对多人聚集性消费生产场所形成重大打击。受疫情影响，航空旅游业、餐饮服务业、制造业等行业可能会出现短期资金流紧张的情况，相关企业不得不向银行申请信贷额度以维持生存，这将对银行（尤其是中小银行）的流动性形成一定压力。叠加美国经济目前处于晚周期阶段，违约率有抬头的趋势，美联储此时降息有利于缓解流动性紧张的局面，降低金融系统的风险。

　　然而，在美联储再度大幅降息至零的信号发出之后，全球资本市场并没有因此而反弹，反而出现了暴跌，说明了欧美经济可能已经进入了“危机模式”。

　　从未来美债收益率来看，美债收益率下行空间可能已经不是很大。一方面，在3月15日紧急降息之后的电话会议中，鲍威尔称，负利率不会成为在疫情暴发期间美联储支撑经济的政策选项，美联储会聚焦于其他“流动性工具”以保持流动性正常以及金融市场稳定运行。另一方面，美联储降息可能难以对冲由疫情带来的供应链的中断，并不排除因流动性被动收缩带来的美债收益率反弹，但这种反弹并非是经济回暖，反而是经济恶化下的市场抛售行为。因此，从策略来看，短期应关注美联储打完“子弹”后的美债收益率反弹的风险，投资者可以做空芝商所旗下10年期美债期货进行短期风险对冲，或买入当前非常便宜的美债看跌期权做备兑对冲。

　　（作者单位：宝城期货）