铜：多种因素共振向下

　　摘要

　　沪铜昨日罕见跌停，而昨晚伦铜似乎还未停止下跌。在近日海外市场其他风险资产剧烈动荡的环境下，铜价最终未能幸免，这其中既有短期的流动性紧张所带来的压制，也有对中期经济增长的悲观预期，还有来自基本面的不利因素，多重共振之下，对铜价形成了极大的下行驱动。

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　　流动性紧张的外溢效应

　　美股股指期货昨日开盘后再次出现向下熔断，短期因为质押杠杆崩塌所引发的连锁反应，导致了流动性紧缺，一些衡量海外市场流动性的重要指标，比如LIBOR-OIS、TED等，均出现了显著的抬升，流动性的紧张使得市场继续处于恐慌情绪之中，而作为一种对风险偏好极其敏感的商品，海外市场的risk-off以及流动性紧张，对铜价产生了外溢效应。

　　图1TED利差

　　数据来源：公开资料

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　　欧美增长放缓拖累需求

　　随着疫情在海外持续发酵，市场对欧美二季度经济增长的担忧情绪在加重，如果欧美二季度经济增长掉入负值区间，则海外对于铜的消费将出现较大的下滑，而欧美是除中国以外的最大的铜消费地区，欧洲铜消费占全球的16%，其中德国、意大利、西班牙是主要用铜大国，但也是这次疫情中受影响较大的国家，美国铜消费量占全球10%左右，目前国内疫情仍在爬坡，因此欧美的铜消费增速下滑，可能引发海外铜供需的阶段性过剩。

　　图2精炼铜消费占比

　　数据来源：中粮期货研究院整理

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　　供应端扰动不及预期

　　目前铜自身基本面的边际变化偏负面，此前国内由于硫酸运输、胀库等问题对冶炼厂的生产产生了影响，但目前来看，虽然1-2月精炼铜产量同比录得负增长，但影响量小于此前市场预期。而现在随着疫情的控制，硫酸的问题在逐步改善，供应端的扰动在下降。而需求方面，虽然国内下游复工在稳步推进，但终端需求仍有较大的改善空间，这与疫情期间国内经济活动尚未完全恢复正常有关，并非短期可以解决的问题。

　　图3国内精炼铜产量

　　数据来源：SMM，中粮期货研究院整理

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　　累库斜率较陡

　　从库存来看，目前全球精炼铜显性库存的累积速率较快、斜率较高，在供应扰动减少、国内需求回归进度缓慢、海外需求可能落入负增长的情形下，阶段性供应过剩比较明显，库存有进一步累积的可能。

　　图4全球精炼铜显性库存（含保税区）

　　数据来源：Wind，中粮期货研究院整理

　　综上，铜作为一种对风险偏好和市场预期极为敏感的品种，短期面临海外流动性紧张的外溢效应，中期面临中国需求恢复缓慢和欧美需求落入负增长区间的悲观预期，而自身的供应扰动在边际减弱，库存出现了快速累积且还有进一步累积的可能，因此成为了资金表达市场观点的首选标的。在海外疫情没有得到有效控制、海外风险资产继续剧烈波动的情况下，建议仍然以偏悲观的思路对待铜价。