做空沪铜策略追踪：从跌幅5%到15% 只用了两个跌停板的时间

　　策略跟踪：

　　在3月15日上周日的脱水研报中，我们梳理了各家报告逻辑，并汇同买方基金经理讨论，在基于海外疫情严重程度以及铜油比价背后的低原油价格对所有商品定价的重新锚定前提下，认为沪铜被偏高估值，重点讨论了做空沪铜的策略。

　　本周，沪铜下跌开始加速，连续两个跌停后，跌幅从上周五的5%已经扩大到超过15%。目前伴随着海外疫情的持续扩散，短期可能受情绪及大盘影响较多，但符合我们中期的逻辑看法，具体参考3.15日发布的脱水策略报告《30美金原油锚定下，这个跌幅仅5%的品种可能仍被显著高估》。

　　边际驱动仍在加强。宏观层面，海外疫情持续扩散，经济下滑预期较强，WTI原油最低已跌到20.07美金，铜油比在120的高位，后期将面临收敛压力。供需层面，因疫情影响，需求下降明显，春节后全球铜库存已经从最低的65万吨攀升至93万吨左右，目前铜库存同比累幅达43%，从全球疫区情况看，全球铜主要消费区均在疫区，今年的累库时间可能要到4月中旬左右，从累库周期看，2020将是近5年来（除2016年）最长的累库周期。

　　策略上，仍维持中期空头思路

　　风险关注点：

　　1、海外疫情快速结束；

　　2、中国推出强有力刺激政策，基建、地产等投资增速超预期。

　　核心逻辑梳理

　　宏观层面上，据世卫组织报道，全球新冠肺炎病例累计达到20.78万例，死亡8657例，已报告病例的国家和地区达166个。海外疫情扩散，感染人数进一步增加，各国采取紧急措施应对疫情；油价重挫，叠加市场恐慌情绪提升，全球11国股市触发熔断机制，市场通缩预期升温；全球各央行纷纷加入降息，对冲疫情对经济负面影响。总体来看，海外疫情扩散，经济悲观预期不断升温，全球货币政策宽松持续。经济下滑将对铜需求产生直接影响，预计今年全球铜消费至-4%，未来两年至2%和2.5%，则未来3年全球铜矿市场过剩5%。从铜油比角度看，我们撰写周报写的是针对原油价格30美金的角度下寻找铜的定价，而目前原油已经跌破30，最低到20.27美金，那么铜油比下行空间再度打开，铜在宏观层面上继续受到压制。

　　从产业端看，因疫情扩散区均在铜主要消费地区，在经济压力之下，铜消费下滑基本确定。在需求下滑，供应不减的情况下，铜的全球库存在春节后的50天内，已经从历史低位的65万吨攀升到93万吨左右，同时测算全球四地显性库存也将很快会上到100万吨，按照经验，今年因春节提前，今年的累库将累库至4月中旬左右，今年将是近5（2016年除外）年来，累库时间最长的一年。铜将面临库存较大的压力。

　　3月15日脱水策略周报全文回顾：

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　　为什么关注？

　　1、同样作为全球化品种，国内春节开盘至今，商品之王原油暴跌40%，棉花跌近8%，而沪铜跌幅仅5%；而铜油比超过120的超高数值也显示着铜价可能还有显著下行空间。

　　2、与螺纹钢国内定价不同，海外疫情的失控将对铜的下游需求造成明显冲击。

　　3、可以预见的全球集体宽松是否可以拉回当前的悲观预期？

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　　本期策略，我们筛选出这些机构的逻辑及策略

　　策略：做空沪铜；沪铜跨月正套

　　撰写时刻点位：3月13日收盘，沪铜2004合约收盘价43520

　　策略关注评级：3

　　交易周期：月度-季度

　　共性逻辑：

　　1、国外疫情持续发酵，影响全球经济增长，冲击铜需求端 2、货币宽松无法改变总需求下滑的现实

　　反向逻辑：

　　1、海外疫情快速结束；

　　2、中国推出强有力刺激政策，基建、地产等投资增速超预期。

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　　我们对上述核心逻辑点的深挖与验证

　　1、研究主线：沿着原油暴跌后的新价格锚定，寻找高估品种

　　当前市场如何寻找交易标的？我们认为是沿着30美金的原油根据不同品种与原油的相关性寻找仍被高估品种。根据中信期货报告，原油与有色金属均是工业生产所需的基本材料，两类商品覆盖了国民经济的各行各业，原油与金属价格的波动周期与经济周期密切相关，从而使得两类商品价格的波动存在相关性。具体各品种相关性见下表：

　　从另一个指标：铜油比来看，两个品种也具有显著的正相关关系。当前铜油比超过120，已达到2007年以来高位，后续大概率将进行收敛。

　　根据中信期货报告，有色金属当前价格跌幅已部分兑现疫情和原油下跌的影响。目前铜价已经跌破5500美元（44000元）的重要支撑，短期内疫情和原油价格的下跌，会导致铜价有继续下探，寻求90分位成本5300美元（42500元）的支撑。

　　2、逻辑主线：海外疫情失控对铜价的影响

　　直接表现在对国内有色加工材出口需求上海外疫情究竟如何影响铜的需求？这张图告诉你主疫情区中各有色金属矿产产量、精炼产量及消费量占全球比重的情况，一目了然：

　　根据国泰君安报告，基于有色全球产业链分工的梳理，有色矿端及精炼端的供应过剩压力将不同程度有所增大。其中，铜、锌、铅供应过剩的压力偏向矿端，铝、镍、锡过剩压力偏向精炼端。尽管目前国内需求在由弱转强，但海外供应过剩压力的增大反过来也会拖累国内的需求，我们预计国内有色加工材出口需求的下降将从预期层面向现实切换。此外，作为“可存储商品”的有色金属也会以当期库存累积的形式来体现疫情影响下的需求后置抑或消失，而在途贸易需求流转速率的下降，也会形成对总需求的拖累。

　　考虑到当前国内外疫情所处的不同阶段，对有色市场的终端需求而言，当前呈现出来的格局是国内需求在逐渐由弱转强，海外需求大概率转弱，然而海外供应过剩压力的增大反过来也会拖累国内的需求，直接表现在对国内有色加工材出口需求的冲击上。

　　3、两个核心研判：海外疫情何时结束？全球如果集体进行货币宽松，资产会出现反转吗？

　　根据任泽平报告的模型预估：

　　乐观情景下：中国在4至5月份控制住疫情，海外在5至6月份控制住疫情，或疫苗于5月前研制成功。全球感染人数低于20万，死亡人数低于1万人。在这种情况下，疫情对全球经济的冲击在3至6个月，拖累全球GDP增速下滑约0.5个百分点，随后经济将出现反弹。

　　悲观情景下：海外疫情失控，疫情二次输入中国，演变为全球大流行。全球感染人数超过1千万人，死亡人数超过10万人。在这种情况下，需求和供给冲击可能持续至年底，同时全球供应链将受到严重冲击，拖累全球GDP增长下滑2-3个百分点左右，甚至可能引发世界经济危机。从目前疫情情况、内外部环境来看，新冠疫情对中国经济的影响要远超非典。

　　本周五，全球多国央行集体声明将放松货币和财政政策来阻止疫情蔓延和经济下滑。声明前后，市场情绪明显好转，各大类资产价格出现明显反弹。

　　但经济学家李奇霖认为，现在真正的问题是货币宽松或财政积极都无法真正地化解市场对未来通缩的担忧，而强烈的通缩预期是市场大幅调整最核心的驱动因素。但当前最大的矛盾，经济衰退的风险，是美联储无法解决的。

　　货币宽松不是疫苗。货币宽松之所以有用，是因为货币宽松能够降低消费者和企业的融资成本，然后带动消费和企业投资，转化为实体经济的总需求，进而提振实体经济。但问题在于，疫情扩散阶段，群聚型活动消失，居民部门自主选择居家隔离，企业停工、停产，即使货币宽松、财政积极，也改变不了实体总需求的事实，对经济的带动作用，几乎是可以忽略的。

　　对投资者来说，真正可以关注的拐点是疫情什么时候能够得到强有力的防控，什么时候新增人数能够控制住，而不是货币宽松或财政积极等措施。我们无法准确预测市场什么时候会见底，但我们可以看逻辑主线有没有发生改变。

　　4.铜的市场结构：价格被高估，但远期结构已经比较陡峭

　　从沪铜指数看，虽然近期沪铜已经大幅下跌，但并没跌破2015-2016年，2008的低点。从远期结构看，本周铜价格曲线较此前整体位移向上，价格曲线形态变化不大，整体仍然维持Contango结构，在绝对价格调整的过程中，近端没有发生太大变化，我们认为目前疫情对价格曲线带来的影响已经体现得比较明显。目前沪铜的Contango结构已经比较陡峭，沪铜现货贴水也来到了历史同期低位水平，而根据升贴水的运行规律，接下来贴水收敛的概率更大。

　　从目前的基本面来看，冶炼企业由于硫酸胀库、利润微薄已经陆续开始减产，而下游消费在疫情控制后已经开始恢复，因此短期来看，贴水的收敛往往会带来Contango结构的收敛，此时进行买现抛期以及跨月正套考虑介入的策略。

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　　总结和风险点

　　当前国外新冠肺炎疫情在欧美国家持续扩大，且国外对疫情重视还不够，当前国外疫情处于爆发早期阶段，同时目前疫情流行区均为国外铜的重点消费区，一旦疫情持续恶化，对铜的需求端影响较大。而从铜油比角度看，当前经济回暖中断，铜油比应高位回落，而原油价格并不会长期低位，那么更应是以铜价下行来驱动比价下跌。

　　虽然短期各国可能会持续发布货币宽松政策刺激资产，但并无法改变当前经济下滑的现实。整体偏空和跨月正套是交易主思路。

　　风险点：

　　1、海外疫情快速结束；

　　2、中国推出强有力刺激政策，基建、地产等投资增速超预期。

　　报告中的信息、意见等均仅供查阅者参考之用，并非作为或被视为实际投资标的交易的建议。投资者应该根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用报告之内容，独立做出投资决策并自行承担相应风险。