棉花波动率高企 短期卖出低行权价看跌期权

　　历史低位近在咫尺

　　A 全球棉花市场供需情况

　　美棉增产导致库存积累

　　美国农业部3月供需预估报告预估，2019/2020年度美国棉花产量642.3万吨，较上月预测下调6.6万吨，较上一年度增长9.45%；美棉出口量为359.2万吨，与上月预测持平，较上一年度增长11.76%；期末库存111万吨，较上月预测下调6.6万吨，较上一年度增长11.36%。年度看，美棉产量位于近五年来较高水平，出口量创近五年新高。2017/2018年度和2019/2020年度美棉产量大幅增长导致库存连续三年攀升，累积至相对高位。

　　图为USDA3月报告棉花供需数值（单位：千吨）

　　美棉签约量再创年度新高

　　美棉出口周报显示，2020年2月28日至3月5日这一周，美国2019/2020年度陆地棉净签约销售10.98万包，创年度新高，较前一周增长22%，较前四周平均水平增长62%。其中，签约增加的国家和地区有中国（2.06万吨）、越南（1.07万吨）、巴基斯坦（3.66万吨）、土耳其（1.91万吨）和孟加拉国（7439吨）。

　　当周陆地棉出口装运量为9.63万吨，较前一周减少11%，较前四周平均值增长8%。其中主要运往越南（2.15万吨）、中国（1.25万吨）、巴基斯坦（1.95万吨）、土耳其（1.37万吨）和孟加拉国（7893吨）。

　　美棉种植面积

　　美国国家棉花总会（NCC）在2月16日的年度会议上预计，2020年美国棉花意向种植面积为1300万英亩，同比减少5.5%。

　　印度增加棉花收购量

　　据印度媒体消息，由于国内棉价偏低，印度棉花公司正加大收购力度（MSP收购与市场价收购同时进行），新棉收购量已达近五年的最高水平。

　　印度DD棉花公司称，目前全球棉花市场的悲观情绪十分浓重。为防止国内棉农亏本销售，印度棉花公司正加大从棉农手中收购新棉的力度。截至目前，本年度印度棉花公司已累计收购大约750万包棉花（每包170公斤），占新棉上市总量的30%，目前每天上市的新棉有一半被其收购。截至2月底，印度新棉上市进度为71.8%。

　　印度棉花协会表示，新冠肺炎疫情不会给印度棉花出口带来明显的影响。2019/2020年度，印度棉花出口量预计为420万包（每包170公斤）。孟加拉国对印度棉进口需求的增加弥补了对中国出口的减少。截至2月底，印度累计对中国出口60万包，对孟加拉国出口140万包，对越南和印尼出口50万包，对其他地区出口25万包。印度棉花年度还有六个月的时间，本年度出口预计能够达到预期的目标。

　　巴西出口量或再创新高

　　巴西2019/2020年度棉花播种已经结束，实播面积为161.9万公顷，同比增长0.05%。据巴西CONAB最新预测，2019/2020年度巴西棉花产量预计为282.4万吨，较上月调增6.87万吨，同比增加5.29万吨，突破历史新高。

　　据巴西官方预测，2019/2020年度巴西棉花出口量预计为200万吨，本年度棉花产量预计为285万吨，同比增长2.7%。2020年1月，巴西棉花延续高出口量，达到创纪录的30.8万吨。而2月棉花出口量为17万吨，较上月减少45%，较去年同期增加近一倍。近期棉花出口势头明显放缓主要是受到巴西狂欢节假期、桑托斯大雨以及棉花出口进度过半等诸多因素的影响。截至目前，本年度巴西棉花出口量累计达到155.5万吨，同比大幅增加75%。

　　B 国内棉花供应情况

　　新棉加工及销售小幅下滑

　　据国家棉花市场监测系统测算，截至3月13日，全国新棉采摘基本结束；全国交售率为98.9%，同比提高0.7个百分点，较过去四年均值提高2个百分点。全国累计交售籽棉折皮棉578.3万吨，同比减少18.8万吨；累计加工皮棉573万吨，同比减少13.4万吨，加工率99.1%；全国累计销售皮棉301.9万吨，同比减少3.7万吨，销售率52.7%。

　　棉花库存

　　从棉花库存数据来看，截至2020年2月，我国棉花商业库存约497.26万吨，同比增加40.74万吨，处于近10个年度历史同期最高位；工业库存在72.18万吨，同比下降约8.75万吨。

　　2018/2019年度棉花需求偏弱导致棉花商业库存继续高于上年同期,同时当前棉花需求不振导致商业库存压力较大。考虑到近期疫情抑制服装销售，纺织企业生产动力不足，压力传导至上游，厂商补库意愿不强，因此工业库存数量同比去年有所下降。

　　截至2020年3月20日，郑商所棉花仓单数量为34904张，有效预报数量为4514张。近期郑商所棉花仓单及有效预报小幅回落，主要原因是储备棉轮入成交数量持续攀升，棉企交储较为积极，一定程度上缓解了仓单压力。而近期新疆棉专项采购交易的启动或进一步抑制仓单数量。

　　备耕春耕开启，关注植棉补贴

　　2020年2月底，中国棉花协会对内地12个省市和新疆自治区共2425个定点农户进行了第三次2020年植棉意向面积的调查，结果显示2020年全国植棉意向面积为4573.57万亩，同比下降5.03%，降幅较上期缩小0.33个百分点。

　　目前国内各地区已陆续开展备耕春耕工作，待相关补贴政策出台，届时或对棉农植棉以及棉价产生一定影响。

　　C 国内棉花需求情况

　　第一季度国内服装零售额或下滑

　　国家统计局数据显示，2019年1―12月服装累计零售额为9778.1亿元，同比下降0.94%。近期为配合当前全国防疫工作，下游棉纺织企业复工缓慢，同时春节后复工企业对二季度市场走势态度谨慎，短期对原料进行补库意愿较低。近期国内疫情基本得到控制，但开工延迟已影响到夏季服装生产，使得棉花需求降低，预计2020年第一季度国内服装零售额或大幅下滑。

　　国外疫情蔓延抑制服装出口

　　据海关总署统计，2020年1―2月我国纺织品出口同比下降19.9%，服装出口下降20%。另据海关数据，2019年中国向意大利、韩国、日本、法国、德国、美国、西班牙、英国、澳大利亚和荷兰出口服装金额合计为766亿美元，占中国服装出口总金额的55%。目前，这10个国家的疫情呈加速扩散态势，抑制中国服装出口和棉花的消费。

　　棉纱坯布库存

　　根据中国棉花协会数据统计，2月份棉纱库存为24.15天，同比上升2.95天，环比下降0.07天；坯布库存为29.21天，同比下降0.24天，环比下降0.24天。2020年1―2月纱线库存较为稳定，其中1月库存较去年12月增加0.66天，说明年前纺织企业提前备货生产纱线，但是下游需求不振，导致近期生产动力不足。

　　储备棉轮入

　　储备棉计划2019年12月2日至2020年3月31日轮入，截至3月19日，储备棉计划轮入量累计643000吨，实际成交273000吨，成交率为42.46%。

　　当前，虽然国内疫情基本得到控制，但是受新冠肺炎疫情在全球多个国家升级，以及原油价格暴跌的影响，全球金融以及商品市场重挫，郑棉两周三次触及跌停，最低位下破至10885元/吨。郑棉暴跌促进现货成交量攀升和储备棉轮入大量成交。为缓解市场恐慌情绪、扩大消费端需求量，储备棉轮入日挂牌量持续增量至15000吨。近两周储备棉轮入成交率呈W型走势，3月11日成交率低至8.53%，经过短暂调整，13日成交率大幅提升至100%，而后成交率跌至12%，19日成交率又大幅提升至100%。主要原因是当棉价回暖时，市场对棉价继续上涨抱有期望，惜售心理占主导；而棉价大跌则会带动企业交储的积极性。

　　近期外棉价格暴跌，国内外价差扩大，3月18―19日连续2日超过800元/吨。若国内外价差持续攀升，将影响储备棉轮入交易，不利于棉价。

　　新疆棉专项采购

　　2020年3月16日至2020年4月10日，中国储备棉管理有限公司、中国人民财产保险股份有限公司广州市分公司将通过e棉仓平台专项采购一定数量的新疆棉，每日挂牌量以当日公告为准。本次采购的棉花为2019/2020年度生产加工且已纳入新疆棉花专业监管的锯齿细绒棉，对棉花质量的要求低于近期轮入的储备棉。此举在短期内或缓解棉花市场需求疲软带来的供应压力，不过考虑到竞价采购新疆棉期限较短，提振棉价较为有限。

　　D 基本面总结

　　供给方面，美国农业部3月报告显示，2019/2020年度全球产量调增6.6万吨，达到2647.4万吨，同比增加65万吨。目前国内新棉加工基本结束，新棉加工及销售小幅下滑。由于上一年度下游需求减弱导致陈棉库存略高于往年，同时新棉上市进一步推高我国棉花库存量，当前棉花商业库存处于五年同期的最高点，近期总体供应相对宽松。

　　展望2020/2021年度全球植棉面积，美国农业部于2月21日预测为3310万公顷，同比减少4%。考虑当前棉价处于低位，不能排除全球棉花种植面积预期进一步减少的可能，或对棉花价格产生一定的支撑作用。

　　需求方面， 随着国内疫情的逐步缓解，复工复产有序进行，但下游订单并不理想。织厂反映下游需求恢复有限，新接订单方面不及去年同期，下游恢复还需时日。与此同时，当前中国以外的国家及地区疫情大面积扩散，或导致我国纺织品服装出口继续受阻，海外订单的延误和取消概率较大。虽然近期储备棉轮入成交积极性较高，且2020年3月16日至2020年4月10日增加了新疆棉专项采购，此举在短期内或缓解棉花市场需求疲软带来的供应压力。但是考虑到储备棉轮入接近尾声，且新疆棉专项采购期限较短，提振棉价较为有限。

　　就事件影响而言，棉价近期下跌更多地受原油下跌行情主导，而疫情发酵导致棉花缺乏中期上涨动力。仅针对近期来说，原油价格在经历过两轮跌停后，短期内大幅下跌概率较低，且存在小幅反弹可能。若原油价格止跌企稳，则棉价在短期内有望恢复窄幅振荡。

　　综上所述，当前棉花价格已接近历史低位，预计棉价近期以盘整修复为主，后续若全球疫情好转，则将提振棉价，关注棉花主产区天气变化和疫情对棉花种植的影响。

　　E 期权策略分析

　　根据上述分析，当前棉花价格已接近历史低位，预计棉价近期以盘整修复为主，棉价继续大幅下跌概率较低。考虑标的为CF2005的期权合约隐含波动率较高，且已临近到期（到期日为4月3日），可选择卖出看跌期权策略。

　　以3月20日为例，当日CF2005合约收盘价为10990元/吨，我们可选择卖出较为虚值的看跌期权CF2005P10000，其当日均价为70元/吨。以标的价格下跌至10000元/吨计算，卖出一手最大资金占用约为7500元。以当日均价计算，卖出一手CF2005P10000可获得权利金收入350元，持有到期最大收益率约为4.67%，对应最大年化收益率约为113.55%。

　　虽然就基本面情况来看，棉价短期大幅下跌的概率较低，但仍存在出现突发状况导致棉价跌破行权价10000元/吨的可能。考虑该价位基本已在历史低位，可以选择持有期权到期，转而持有期货多头，在行情回到10000元/吨上方时择机出场或换成9月期货合约继续持有择机出场。

　　若期权合约波动率持续高企，也可在棉价跌破行权价10000元/吨时，择机将5月期权合约展期到较低行权价的9月期权合约，长期持有赚取时间价值。

　　鉴于该策略在风控上未设置止损价位，故务必注意轻仓以控制风险。

　　（作者单位：海通期货）