中信证券：疫情冲击和经济数据恶化下的大宗商品将何去何从？

　　总体概括

　　核心观点：第1点是从目前失业结构角度看，应当是短期的冲击，主要是体现服务业，且临时失业人数多，永久性失业人数少。第2个从根本性原因来看，长期和短期的问题都会在二季度在美国经济里进一步发酵。第3个是从原油的角度来看，美国整体就业市场至少在未来半年的时间里会进一步发酵，核心问题还是没有暴露。最终美国核心CPI水平有可能在未来半年里是长期的压制状态，之后美国经济的施政空间基本上就放手一搏了，包括财政，货币政策大幅的QE，都会进一步释放，但对于每个商品核心品种情况还是会有比较明显的差异的。

　　今天的核心主题是海外经济数据恶化所带来的大宗商品的核心方向，同时也会有一些不一样的地方。我主要与大家探讨的核心问题是美国的就业市场。目前美国的经济形势已经很明显了，可能在未来的一段时间里都会被中国赶超，这是一个长期的趋势，但长期趋势一直以来没有明显的变化，之所以提到这样的事情是因为疫情对于美国的短期和长期经济体的影响，带来了未来资产端一些核心的变化。今天会沿着刚才提到的短期影响、长期的核心原因，以及就业市场的变化、对整个商品的影响这样的维度去探讨。

　　1、美国就业市场目前的短期困境

　　最近美国的非农数据首次出现负增长，失业率达到了1975年以来最大的环比增幅，简单来说有两个点可能需要重点关注。第1个是从结构上的行业分布来看，目前失业率的大增或是救济金申领人数的大增，有2/3左右自于娱乐、休闲和酒店。比如3月份 70万的量里，大概有45.9万是来自于以上行业，即服务业受影响相对比较大。

　　第2个从就业结构来看，我们发现了短期和长期不匹配的地方，从短期来看临时解雇的人数翻了一倍。即现在和08年/09年时更接近一点，但现在从斜率上来看是更大的。另外从永久性失业人数来看，只是略微增长了一点。总结其起来是从短期的美国就业市场来看，更多是疫情的短期，而非是长期的作用，但长期仍然是非常重要的。

　　2015年我曾写过一篇文章，讲美国就业市场的变化，与现在有很多相同的地方。短期由于受到冲击的时间尺度不同，15年可能更长，当前相对比较短一点，因此短期是不一样的，同时从结构和冲击的斜率也是不一样的。但是长期和2015年还是非常相近的。

　　2、美国长期就业市场的问题究竟在哪里，有哪些根本性原因？

　　第1个毫无疑问是人口结构的问题，劳动参与率是评价一个国家当前包括部分潜在劳动力的一个非常重要的指标。美国劳动参与率目前基本上达到了1980年以来最低的水平，简单可理解成劳动力逐渐不足的市场。

　　第2个更深层次的原因来自于净出生率明显的下降，同时美国17岁以下即潜在劳动力人口占比最近十年还是比较稳定的，没有看到比较明显的增长趋势。包括和其他国家相比，比如中国、印度、巴西等，还是很悬殊的，基本上能看出美国潜在劳动力的占比增长比较停滞，但是过剩劳动力或者说过时劳动力即大于65岁以上的劳动力的占比提升非常明显，这是一个比较根源的原因。2015年写报告时采用了2014年美国的人口统计数据，当时的人口结构中位数大概在35~55岁，但是现在统计2018年的数据，中位数已经往后移了接近5年时间，即到了40~60岁左右。所以从美国经济体的长期问题来看，人口结构问题一直是比较突出的，但它不会造成短期断崖式的变化，人口结构问题是中长期的概念，而如果出现了短期共振，影响会比较明显，主要影响在美国的就业市场。

　　3、从美国的就业市场来看的话，目前是一个什么样的水平？

　　从失业人数角度来看，短期疫情的影响2/3来自于娱乐、休闲和酒店行业，简单说就是服务业。从美国整体市场来看，服务业仍然是最核心的部门。从广义服务业来看，美国服务业占整个全美就业人口的比例从1940年的50%上升到了近期的85%左右，这个幅度非常明显，其实服务业是美国最大体的。

　　更重要的一点在于美国的收入端，比如薪资的增长超过中位数水平是服务业，而传统意义上的制造，包括生产部门等劳动力密集型部门，薪资基本上都是低于全美平均数的，也就意味着目前看到的是美国服务业受到重创，而服务业是就业市场里面最核心的部门。从美国整体经济的人员收入来看，服务业增长是最快的，那么也就意味服务业一旦受到重创，其幅度和影响力是相对比较明显的。

　　看一下最近发现的一个非常有意思的现象：

　　我们评价一个国家的就业市场，往往有两个指标，第1个指标是量，即一周工作工时以及它的增速如何。工时的增速目前已经是2017年以来的最低，相比2017年出现一个大幅的下降。第2个看效率，即时薪的增速如何，在2014年到2019年美国都呈现增长的趋势，但是进入到2019年下半年，时薪的增速已经开始见到一定的拐点了。

　　刚才提到的这两点在今年一季度开始出现了同步下滑，这代表了美国整体经济体，无论是企业端的收入，还是是国家通过一些福利政策落实到居民自身的收入体，都有一定程度的萎缩，这种萎缩会影响以下几个方面：

　　第1个是去影响美国的核心CPI，把美国的薪资增速和美国的核心CPI做了一个长期的比较，呈现出极强的关系，这里面逻辑也是非常通的，意味着在短期薪资增速下滑的过程中，也伴随着美国的就业市场的中长期的问题，同时共同压制美国CPI的下行，这是从CPI角度来看的核心结论。

　　第2个重点讲一下就业市场未来怎么去发酵。这个相对来说比较虚，举个例子，现在往往把美国市场与2015年做对比，原因在于几点相似的地方。第1是目前低利率的时代还在延续，流动性相对比较宽松的。第2个是短期经济的这种压力在进一步显现。第3个是以能源端原油的贸易摩擦，或者说经济结构失调带来的全产业成本的低下，已经开始有一定的显现，所以我们要和2015年相比。

　　首先看一下原油和相关的产业是什么样的变化，未来就业市场会怎么去发酵？对比2015年油价的下跌，它的传导逻辑是美国钻井数的下滑，其次是美国主要产油区从业人数的下降。从油价比较明显的下降到人员从业人数的下降，中间大概过了2~3个月，且美国三个主要产油州的失业人数下降比例大概是13.6%，这个影响还是比较剧烈的。目前来看，3月份全美失业数据还没有明显的显现，也就意味着在4~5月份，美国这方面的就业情况还会再进一步加剧。

　　那么美国的原油价格的低位对全美或者对产业会有什么样的影响？第1美国主要产油区人口占全美人口的25%左右，而原油就业人数的同比增速往往也和全美就业人数的同比增速保持非常强的匹配关系，即原油的下跌，会通过一些方式传导到美国整体经济。第2个是产业，从直接的产业来看，原油相关的工作人员占整个全美的就业人数不到1%的，但是和原油相关的产业有采矿、建筑、交运等，这些占8%左右。另外从油价下跌导致主要产油地区从业人员下跌大概是两个月，且从原油从业人员到原油相关从业人员的人数下跌在2015年是又过了半年左右，意味着从油价真正的下跌一直传导到就业人口的变化，会从第3个月一直发酵到第8/9月左右。

　　1 能源

　　核心观点：上周最后两天原油价格出现罕见暴涨，核心原因在于产油国对减产的态度出现重大转变。我们认为近期随着减产协议消息上的反复，油价可能会有宽幅震荡，不太建议单边操作，建议少量谨慎参与。

　　近期油价的三个核心变量来自政治的博弈、成本的支撑以及需求的下行，这三个因素会在不同的时间尺度上影响油价的走势。

　　偏长期的因素是需求的下行。根据我们的测算，整个二季度在中性的情况下，全球原油需求下滑大概是在1500万桶/天这个水平，悲观或乐观情况下会再加或减500万桶/天。另外从我们跟踪的一些下游数据的高频指标来看，不管是航空、交通拥挤指数还是其他高频指标，包括炼厂开工率等，现在都没有好转的迹象，所以下游的需求并没有好转。

　　第二个因素来自成本的支撑，这是偏中期的因素。根据我们的测算，如果布油中枢在30美元/桶的水平，原油生产的现金成本还没有跌破。如果要导致减产，更多是通过勘探开支的下行，然后传导到钻机的下滑，这对对产量的下滑是缓慢的，更多是产能过剩导致库存上升，甚至出现暴库，进而被迫减产。如果布油中枢在20美元/桶附近，那么有很多高成本产能已经跌破现金成本，会导致关停。

　　最短期的因素就是政治的博弈。政治博弈具有不确定性，我们很难预期消息会在哪一天出现。比如上周四有减产消息的发布，其实我们都对重新减产有预期，但是减产消息为什么在周四放出，我们很难进行预判，这在操作上有非常大的难度。而且减产预期上还有一些有反复，本来OPEC定在4月6日开会，现在推迟到了4月9日，背后可能有其他的一些因素，这会带来油价的宽幅震荡。我们预计，如果联合减产能够达到1000万桶/天，并能够持续一个季度或半年，那么油价的底部就已经出现，悲观预期也会有很好的缓解。但是如果减产的规模、时间和执行率没有达到预期，油价还是可能继续探底。这也是我们近期认为油价会宽幅波动的原因。如果能够达成减产协议，油价会开启新一轮长周期的上行。

　　2 农产品(行情000061,诊股)

　　核心观点：农产品板块本周有一定下行，棕榈油、棉花、白糖的下游需求受疫情影响，同时也和低油价有相关性。目前这些品种在偏底部状态运行，下行空间不大，但是也缺乏较强的上行支撑。重点还是关注豆粕。豆粕是基本面向好的品种，如果有回调也是好的做多的窗口。

　　豆粕上周跌幅较大，达到了4%，但下跌不是偏空的开始，只是上涨过程中的回调。整体来看豆粕还是基本面有支撑的品种。

　　需求端：（1）生猪和能繁母猪数量上升。这是一个缓慢的过程，偏季度尺度甚至年度尺度。（2）饲用豆粕中，禽类饲料占比约30%。当前禽类数量处于历史峰值，对豆粕的需求增多。叠加禽类养殖利润可观，饲料中豆粕添加比例也较高。

　　供给端：供给端利好主要来自大豆。目前南美大豆处于收割期，有一定的减产预期，这在前期价格上也已经有所反应。另外来自港口供给。虽然港口供给是利多因素，但是仍有所反复。上周由于港口关闭，豆粕有一定涨幅，在本周有一定幅度的下修，但整体还是在上涨区间里。港口供给因素还有持续发酵的可能，因为南美疫情可能持续发酵，发展中国家的检测能力不够可能导致目前的疫情数据没有完全体现出来。另外4月份美国逐步进入大豆种植阶段，会有天气炒作。今年美国可能有多雨情况，对种植可能有影响，是潜在边际利好因素。

　　3 黑色

　　核心观点：铁元素过剩之下，黑色系压力明显

　　市场回顾：整体下跌的趋势较为明显，成材方面建材强板材弱的局面仍然持续。原料端废钢价格继续大幅下行，焦炭第五轮降价开始推进。

　　1、钢材

　　核心观点：海外疫情使得海外需求下降已成定局，长材端直接受到影响的是热卷出口下降，回流造成的卷转螺纹以及热卷通过压低废钢消费导致的整个废钢中枢的下降，导致废钢跟随螺纹成本下降的过程至今仍在演绎，海外疫情打破了原有的体系。

　　在海外疫情影响到海外需求下降已成定局的情况下，成材受到直接冲击的是卷板出口的下降，从而带来国内铁元素的过剩，具体而言则是对于高成本废钢消费的下降以及部分铁水转向螺纹。这也是废钢价格大幅下跌的一个原因。

　　对于长流程，废钢价格下跌之后的，废钢与高炉铁水之间的性价比需要关注，目前来看还没有到废钢比铁水便宜的情况，但铁水成本也通过对焦炭压价的方式下降。目前长流程提升废钢比的驱动并不强，如果后续有利润的提升，不排除高炉端废钢添加比提升的可能。

　　对于短流程的电炉而言，最直接的影响就是利润开始释放。目前根据模型测算平电已经处于有利润的状态，从日耗的数据以及电炉开工率的数据也可以看出电炉目前供应端是处于明显扩张状态的。

　　综合供需来看，虽然热卷需求比较差，但螺纹407万吨的表观需求与去年同期相比只差个10万吨左右，整体而言还是表现比较出色的，需求可能需要担心的点在于4月传统雨季的到来以及两会的阶段性影响。

　　目前螺纹长流程利润在300左右，并不是一个比较高的水平，但由于供应端短流程释放的节奏提前，2季度高供给高库存的格局已难以避免，预计300-400可能将是长流程利润的中枢水平。

　　2、原料：海外疫情冲击之下，铁元素过剩难避免

　　（1）废钢

　　原料端的废钢是目前黑色系下行的主要驱动因素。刚刚在分析成材时已经提到了一点，逻辑就在于，卷板端海外需求下降后，来源于废钢这一高成本的铁元素过剩。

　　从富宝统计的日耗及到货数据来看，目前到货量要明显高于日耗量，这在17年以来几乎没有出现过，而在大型钢厂调降采购价的带头下，本周废钢跌幅继续扩大。目前来看废钢价格短期仍有下行空间，但想要跌到1700左右这一17年时的低点难度较大。

　　（2）铁矿

　　逻辑没有发生太大变化，海外疫情对下游消费的影响将在上半年持续扩散，而供应端主流矿山整体发货量同比去年仍处低位，但暂时受到疫情冲击不大。在废钢大跌后铁水性价比优势仍在，想出现电炉成本低于铁水成本的可能性很小。

　　（3）双焦

　　双焦这边国内的供需其实仍然没有太大变化，主要的边际变化来源于对海外疫情冲击焦煤需求的担忧，与其他品种类似的是，海外疫情的影响主要在需求端，需求的收缩要远大于供应，这一预期在盘面上也有集中体现。

　　焦炭的供需结构整体而言比较健康，但是在第五轮降价推进及焦煤价格下挫的基础上，重新走强仍要跟随成材端的节奏。

　　4 贵金属

　　1、价格回顾

　　上周贵金属板呈现区间震荡，价格1570-1620美元之间运行。继上上周的大幅反弹之后的一段企稳运行。

　　2、核心观点：疫情导致欧美迎来失业潮，黄金价格也是蓄力上涨阶段

　　1）疫情数据：海外疫情持续扩散，短期局面仍难有效控制。截至4月5日，全球188个国家和地区确诊病例累计超过120万例，当日全球新增确诊病例超10万人，欧美新增人数仍呈现快速上升趋势。

　　2）受疫情持续影响，美国非农数据出现快速恶化。3月，美国ADP新增就业和新增非农就业人数变动-2.7万/-70.1万，结束了为期113个月的史上最长就业增长；3月28日当周美国初请失业金激增至664.8万，连续两周刷新记录高位，2008年金融危机高点66.7万。美国3月失业率也从2月份的3.5%飙升到了4.4%，预计疫情管控措施导致实体企业关闭，预计就业数据将在4月出现进一步恶化，失业率将会飙升。

　　3）随着疫情对经济的影响，全球货币宽松还会持续超预期，包括日本也将出台一系列刺激政策，大约包括超5000亿美元的刺激。从流动性指标看，3月Libor与3月美国国债利率之差，流动性问题也是得到了明显的缓解，后续贵金属再次受拖累大幅下跌的可能性非常小。

　　我们给出的策略：由于风险资产波动性问题还未结束，建议少量参与，逢低局部做多黄金。

　　5 基本金属

　　1、价格回顾

　　整体表现相对较强，主要还是市场流动性宽松和油价上涨带动的大宗商品价格整体有一个短期的回暖趋势。

　　2、核心观点：内外需求都有压力，供给端很多小的利多叠加，支撑价格贴近成本线运行。历史周期看，目前价格是个相对底部位置。

　　（1）需求层面：欧洲现阶段陆陆续续迎来疫情数据拐点，美国现在管控趋严，中旬也将迎来新增数拐点；需求短期的恶化不可避免，这也影响到了国内无论是终端家电、型材的出口，目前整体恢复还不错，但需要担心的是5月份开始的订单情况。

　　（2）供给层面：南美、非洲及东南亚这些矿产国采取封锁措施，短期对于矿端的供给影响相对较小，目前仍然是以矿区人员流动、运输干扰为主，这从冶炼费用下降就可以反应出来；随着时间延长，低价格情况下，不排除上游矿端的生产压力，这个不同品种之间的压力不同，铜目前是85%分位线，锌跌到了75%-80%之间的分位线。

　　（3）库存角度看，节后国内库存出现明显的累库情况，陆陆续续在最近也是到了高点，接下来就是季节性去库。海外正好是相反，需求从3月份开始受到明显压制，累库可能才刚刚开始，这反过来也会影响国内库存的去化速度。

　　（4）我们来说价格：价格的矛盾是处在疫情发展对需求冲击、经济刺激政策、供给端的干扰、低价亏损下的减产预期等等利空利多因素交织，短期没有明确的一个指向。目前价格情况下，处于历史周期中一个相对的底部位置。

　　分品种说一下核心关注的点：

　　1、铜：海外需求停滞，矿端供给持续扰动，预计价格在4500-5000美元/吨区间震荡。

　　核心关注点：1）矿产国的疫情数据、生产干扰情况，目前影响产量也就10万吨量级；2）冶炼端的亏损压力，减产的预期；

　　2、铝：行业亏损下的减产预期增强，预计铝价11500-12000元/吨之间震荡运行。

　　核心关注点：1）全行业全成本亏损，减产预期比较浓，历史情况看，亏损1000元/吨以上都会很快减产，但会持续2-4个月，关注的就是新增投产释放节奏、目前减产40-50万吨，未来还会有超过100万吨的减产预期，看后续的持续情况；2）向上游成本压缩，包括氧化铝、能源成本等，但空间有限，想要改变亏损，还必须减产来实现电解铝的提价。

　　3、镍：需求疲弱供给扰动加剧，镍价底部获支撑。

　　核心关注菲律宾的防疫禁令，禁令升级对国内镍矿供给有明显的压制，菲矿补充港口库存持续去化，倒逼国内铁厂减产。