液化石油气期货、期权“满月记”：价格发现与风险管理功能发挥良好

　　近日，重庆石油天然气交易中心率先试水首单参考期货价格的液化石油气（LPG）现货拍卖业务，起拍价参考前一天的大商所LPG期货收盘结算价确定。该中心官网在介绍该笔业务时提到，“本次交易在定价方式上有所创新”，“有利于现货合约与市场其他液化石油气交易合约形成合力，满足企业多元化、精细化、个性化需求，在实现‘期现结合’、构建更为完善的能源商品市场体系方面做了有益尝试”。

　　这对于上市仅仅一个月的LPG期货、期权来说，无疑是一份来自市场的认可，也更是一份责任。一个月来，LPG期货、期权通过连续、公开、透明的交易模式，形成公允的价格，为现货定价提供参考。LPG期货、期权首月交投活跃，期现价格结合紧密，产业参与度和市场满意度也在不断增加。面对日益复杂的市场环境，LPG产业链借助金融工具管理风险的需求大大提升，而LPG期货、期权将对整个产业发展起到积极作用。

　　首月运行平稳，避险功能初显

　　我国首个气体能源衍生品――LPG期货、期权上市一个月以来，合约交投相对活跃，产业客户参与积极，期现价格结合紧密。尤其在原油能化板块大幅振荡的背景下，LPG衍生品市场运行整体平稳，衍生品市场功能初显。

　　上市首月，LPG期货市场规模保持快速增长，市场流动性较好，为产业企业参与避险提供了空间。从期货成交情况看，截至4月30日，LPG 期货日均成交58.2万手（单边，下同），日均增长15.9%，折合现货后的大商所LPG期货成交量是同期新交所掉期的16.6倍；日均持仓量6.8万手，日均增长9.6%。

　　市场结构上，参与LPG期货的法人客户成交量、持仓量的日均增幅分别为19.2%、8.6%。国内部分能源龙头企业均参与了衍生品交易，近期一些企业通过在国际市场买入掉期合约锁定原料进口成本，同时在国内市场卖出LPG 或PP（聚丙烯）期货，进而锁定了销售利润。

　　与期货同步上市的LPG期权首月也表现出较高的活跃度，整体运行平稳，定价机制合理。截至4月30日，上市首月期权成交量16.2万手，持仓量2.3万手。日均成交量、日均持仓量较首日分别上涨148%、621%，日均持仓占标的期货的22.1%。其中，看涨期权与看跌期权的成交量占比分别是40%和60%，持仓量占比分别是45%和55%。

　　目前，已挂牌上市的LPG期权共计有5个系列358个合约，截至4月30日的LPG期权主力系列为2011，该系列期权成交量14.0万手，占总成交量的86.7%。相关专家表示，在国际原油价格大幅波动及全球疫情蔓延的影响下，市场参与者通过LPG期权交易，一定程度上缓释了标的期货的价格波动。LPG期权与标的期货市场联动紧密，合成期货与标的期货的价格相关性为99%，系列合约未出现价格倒挂现象。

　　受板块高波动的影响，上市以来LPG期权隐含波动率围绕较高中枢振荡，与商品市场整体的高波动环境相一致。“上市首月虚值看涨期权参与者明显多于虚值看跌期权参与者，流动性较好，虚值看涨期权权利金也呈现涨势。”徽商期货研究所能化分析师刘娇表示。

　　采访中记者了解到，重庆寰孚商贸股份有限公司（下称“重庆寰孚商贸”）参与了首月LPG期货交易。谈及参与的感受，该公司负责人裴晓明表示，LPG期货的出现为LPG产业企业提供了价格参考基准，使得现货报价公开透明。对贸易商来讲，期货提供了建立“虚拟库存”的可行性。“之前的市场不能够锁定未来价格，LPG现货交易采取当日报价、次日提货的方式，很多企业特别是中小企业在采购上相对弱势，没办法管理采购计划。”裴晓明表示，LPG期货上市后，贸易商可以建立“虚拟库存”，通过期货可以拍卖一周或一个月以后的库存，下游企业可以均匀安排采购计划和扩展远期库存管理。“拿到期货仓单，企业不用担心现货的采购和仓储问题，风险也可以通过期货期权工具有效管理。”他称。

　　因首月价格波动较大，重庆寰孚商贸也同步做了期权的套保。“对企业来讲，相比于此前只有单一的期货或期权品种上市，LPG产业链企业一下子有两个衍生品避险工具，相信会有更多企业愿意主动参与进来。”裴晓明称。

　　衍生品为现货定价提供参考

　　价格发现是期货市场的重要功能之一。能够作为现货贸易报价的重要依据，是判断一个期货工具是否被市场所接受的重要标志。而对于30天前还很陌生的LPG衍生品，如今已经有实体企业开始利用衍生品价格来定价。

　　近日，一大宗能源商品交易中心――重庆石油天然气交易中心率先试水首单参考期货价格的液化石油气现货拍卖业务。起拍价参考前一天的LPG期货近月合约结算价确定。据该中心官网，此次业务是“为落实国家有关要素价格主要由市场决定、保障不同市场主体平等获取生产要素的要求”，“与此前开展的其他油气产品交易相比，本次交易在定价方式上有所创新”，“有利于现货合约与市场其他液化石油气交易合约形成合力，满足企业多元化、精细化、个性化需求，在实现‘期现结合’、构建更为完善的能源商品市场体系方面做了有益尝试。此外，本次交易采取灵活的交收方式，买方可以在指定交收期间内任意选择提货日、一次性交收，受到交易会员欢迎”。

　　该中心副总裁熊垠州表示，交易中心要在要素市场建设中加快交易创新和技术创新，切实服务上下游企业，降成本增效益。这次拍卖是一次有益的尝试。

　　“以LPG期货结算价为参考作为现货拍卖的底价体现了现货市场与期货市场的联动性，说明了LPG期货上市以来由于参与者广泛、市场影响力大、合约设计合理，得到了市场的认可，LPG开始逐步显现其价格发现的作用。”天风期货研究所所长贾瑞斌表示，这也使得现货市场价格更为公开透明化，并且本次交易采取灵活的交收方式，便于客户规划采购计划和节减库存。

　　记者通过采访了解到，此次拍卖有3家企业参加。成交卖方――重庆寰孚商贸负责人裴晓明表示，大商所推出LPG期货、期权对行业的影响很大，企业愿意用期货价格来确定现货价格，这将使现有定价公开透明。期货市场目前流动性好，能更及时的反映国内供需。因此，会有更多企业愿意采用期货价格来协助报价。

　　采访中，期货日报记者了解到，由于国内LPG跨区域流动较少、货源方之间流动也较少，同时缺乏一个公认的国内价格指数，市场报价仍以每天随行就市为主。

　　在裴晓明看来，LPG现货市场目前基本上是不公开、不透明的，仅处于生产要素的“销售市场”阶段，还不是成熟的大宗商品“交易市场”。“从全国范围来看，LPG现货报价方式其实比较初级。现货定价方式相对不公开透明，上游货源方在局部区域话语权相对较强、非市场化的流通限制较多；下游中小企业议价能力较弱，更多的是被动接受现有定价；中游贸易商对于提高流通效率的作用有限，流通环节的风险管理、供应链金融等附加服务尚未成形。”裴晓明告诉期货日报记者。

　　据介绍，气体能源的特性决定了LPG运输半径有限，LPG贸易具有明显的区域性特点，各地报价都不太一样，一般由当地主导的上游企业报价为参考价。以山东地区为例，青岛和淄博的价格可能就不一样，主导报价的企业不同，不同企业的报价发布机制和价格也各不相同。上游报价不公开发布，只有会员客户才能看到。此外，发布时间也不固定，一般上午10点半发布，但近期价格大幅波动，个别地方的报价甚至到了中午都还未能发布。

　　对此，国投安信期货原油资深分析师高明宇也表示，我国LPG的市场集中度相对较低，且区域间流通量相对较少，原料气细分领域多，各细分领域规模相对较小，导致我国LPG报价以各炼厂、贸易商各自挂牌报价为准，缺乏能较好反映市场行情的价格指数和交易双方即时互动的平台。

　　从远期看，上述情况有望改善。我国是全球第一大LPG进口国。4月初，全球大宗商品价格评估机构阿格斯首次发布了中国LPG价格指数，以“人民币/吨”为计价单位每天发布，采集华南地区6个码头现货和短期浮动合约价格的成交量加权平均值。

　　尽管如此，以国际大宗商品发展经验看，参考衍生价格的浮动定价方式更为合理、风险更小，而一口价的固定定价方式风险反而更大。一个更具风向标作用的参考价格和便于交易者更广泛、更及时参与的市场会对我国LPG行业的发展与高效化至关重要，而由国内交易所组织形成的以人民币计价结算的衍生品价格也将更好反映国内真实供需，服务我国实体产业发展。

　　“LPG期货和期权上市后，加速了我国LPG市场向成熟方向的发展，为现货市场报价提供了一个高效而富有影响力的参考指标。”裴晓明说。

　　在贾瑞斌看来，一个高度市场化而又参与者众多的品种，在有成熟的期货市场后采取基差点价是大势所趋，能够帮助企业更有效地管理经营风险和确定贸易价格。但由于LPG衍生品上市时间短，现阶段仍需要一个持续宣传引导、产业逐步接受的过程。

　　价格走势符合市场预期

　　近期，LPG2011合约突破了前期3350元/吨左右的价格，目前期货远月价格升水现货，体现出市场对于11月消费旺季的乐观情绪。

　　事实上，从首月LPG期货、期权表现来看，LPG衍生品市场价格发现功能逐渐显现，价格波动基本反映市场预期及现货供需情况。

　　据介绍，LPG期货上市后，价格波动较大，首日出现大跌基本符合当时预期。随后盘面持续走高，虽近期国内外“黑天鹅”事情频发，原油走低无疑对LPG市场带来冲击，但由于国内LPG市场刚需支撑、进口成本维持高位，且CP纸货表现好于预期，均为市场带来信心，期货价格反应市场预期，“气势”难挡。

　　据了解，LPG价格有明显季节性，夏季需求相对少，价格较低；冬季采暖季期间，需求相对多，价格较高。目前LPG期货2011合约比较好的反映了上述季节性走势。

　　实际上，4月以来，国内外市场环境的稳定给了市场信心，让市场更加关注到11月是LPG旺季需求这个长线逻辑。

　　“通过观察可以看到，华南燃料气现货价格4月企稳回升。” 东证期货研究院大宗商品研究主管金晓告诉记者，4月本身连着清明节和五一节两个节日LPG燃料气有一些补库需求，另外，4月中旬在“熔喷布”间接影响下，燃料气还出现过一波短暂的脉冲式行情。截至目前，华南燃料气现货价格从4月初的2400元/吨逐步反弹至2850元/吨。

　　除了现货价格的支撑外，下个月国际CP价格预期将大幅上行抬升未来进口气成本。“由于新冠疫情的影响，印度在3月底宣布了为中低收入家庭免费提供液化气的计划，4月印度LPG消费需求表征21%，支撑了CP纸货价格一路走强。5月CP丙烷、丁烷价格也从4月的230美元/吨上涨到320美元/吨。”金晓称。

　　“由于LPG消费明显的季节性，历史上11月LPG的现货价格会较4月的高出500―700元/吨。LPG2011较现货升水的想象空间也是支撑期价一路走高的重要因素。”金晓说，目前来看，LPG首行合约期价较现货升水达到550元/吨，相比历史上4月和11月的价差处于正常区间，体现了市场对消费旺季的远期价格的合理预期。

　　记者了解到，在首月行情中，LPG期货价格与国内现货价、外盘纸货价保持着高度的相关性，同时作为远期价格，期货也能反映出市场对未来供需情况的预期，起到了价格发现的作用。银河期货高级研究员孙伟棋说，LPG期权价格对于时间价值和内在价值反应充分，维持在30%―55%左右的高波动率，反映了LPG当前高度波动的行情。目前卖权波动率高于买权，与当前大幅上涨行情相反，意味着期权市场对未来价格存在不同看法，具有较好的价格发现作用。

　　在业内人士看来，衍生品作为实体企业的“风控工具”，实体企业开始认识到LPG衍生品的价格发现功能将为稳定经营及市场平稳发展提供保障。随着LPG期货、期权不断成熟运行，期货对现货的价格预期将更有有效、直接，期现基差也将更加稳定。

　　满足风险管理的多样化诉求

　　上市首月，LPG期货成交量及持仓量均迅速增长，且期现价格结构趋于合理，为产业客户参与LPG期货提供了良好条件。记者了解到，我国LPG进口依赖度较高，与国际市场联动性增强，面对当前国际原油市场大幅波动，无疑会加剧国内LPG市场的波动，也使得国内LPG产业链企业面临较大的经营风险。

　　“国内LPG企业风险管理的需求大大提升，也对衍生品工具提出了更高的要求，需要更全面和更精确的工具与策略来满足这一需求。”高明宇如是说。

　　马森能源有限公司作为国内最大LPG进口贸易商之一，其采购端及销售端均面临较大价格风险敞口。正因如此，该企业在LPG期货上市首日便参加集合竞价并达成交易，近期也在进一步研究使用期权工具更灵活的管理相关风险。

　　“LPG期货、期权能够帮助马森能源根据自身业务实际，有效规避价格波动对经营业绩的影响。”马森能源总经理林良杰介绍说，上市初期鉴于LPG期货及现货价格均处于近年来历史低位，企业主要通过采取买入相关期货合约方式锁定未来采购成本。近期，内外盘价差较为显著，企业也在积极探索通过国内期货市场与新加坡纸货市场同步建仓方式，锁定远期进口利润。

　　据了解，国内LPG产业企业之前参与衍生品交易较多。由于我国进口以中东货源为主，因此交易对象多为在新加坡场外市场的CP纸货。可以看到的是，我国现货企业已初具利用衍生品进行风险管理的习惯。“一个以国内价格为基准的期货、期权衍生品市场会更高效、更精准地满足企业现货经营中的风险管理需求。”高明宇说。

　　事实证明，在当前原油持续偏弱，未来LPG仍将面临来自原料端压制的背景下，“期货+期权”组合也更受“青睐”，企业可同时使用期货与期权，对敞口现货进行套保。

　　例如，4月1日，某贸易商希望对在手敞口库存进行套保，但认为LPG估值偏低，便采用50%期货+50%期权的手段进行套保。“该贸易商以2600元/吨在PG2011合约进行50%卖出套保，另50%以350点买入看跌期权PG2011―P―2500套保，当日现货结算价为2625元/吨。”截至4月22日，现货结算价2880元/吨，盈利255元/吨。PG2011合约报收3129元/吨，PG2011―P―2500合约报收120元/吨，上述组合套保策略损失125元/吨，较完全使用期货套保少损失174元/吨。通过组合的方式，最终贸易商达到了套保策略优化的效果。

　　LPG期货、期权的上市为产业提供了丰富的套保空间，在具体操作时，企业需要综合考虑自身在产业链中的位置和期货期权工具的不同特点来制定符合自身实际情况的套保策略。

　　“从工具上来看，期货可以对冲现货市场的敞口来降低价格波动的风险，期权则可以实现波动率管理和增强收益等功能。”金晓表示，从产业链分工来看，产业链上游的生产企业往往会注重防范LPG产品价格下跌导致销售利润减少的风险，下游的深加工企业往往会注重防范LPG原料气价格上涨导致生产成本变大的风险。

　　金晓举例说，LPG期货上市以来，主力合约PG2011对现货的价差在变大，基差在走弱。对于LPG的上游生产企业来说，一般会形成5―7天的LPG库存，他们可以选择高位卖出LPG远期合约对库存进行保值，既帮助炼厂锁定了LPG价格的下行风险，同时又可以利用contango曲线结构获得收益。对于LPG的进口商来说，由于燃料气价格和进口气价格较高的相关性，同样可以利用远期曲线结构对库存进行保值。

　　从能源市场结构来看，中国原油年加工量超过6亿吨，其中以汽柴煤为主的成品油产量占比超过50%。“对于加工原油副产LPG的炼厂而言，可按实际生产比例对LPG和原油进行跨品种保值。对于进口商而言，套期保值的工具从以前的外盘原油、纸货扩大到了内盘LPG期货期权乃至原油合约，手段更加灵活和便利。”刘娇说。在她看来，LPG期货、期权丰富了国内能化板块的品种，为国内企业提供多元化的风险管理手段，对我国能源安全以及能化产业链长期发展有着重要的意义。

　　相关市场人士还表示，此前已有部分国内企业参与到国外LPG衍生品交易中，寻求价格风险对冲。但国外LPG衍生品市场规模和流动性有限，国内企业参与境外套保也存在诸多不便。尤其是近期国际原油能化板块振荡，国内企业更应谨慎对待。相比而言，新生的大商所LPG期货、期权在首月就表现出高于境外市场的流动性，市场功能也初步发挥。国内企业积极关注和参与国内LPG衍生品，用好期现“两条腿走路”，共同维护行业行稳致远。