5月经济数据点评：新经济亮眼 但供需缺口呼唤更大力度的对冲政策

　　导读

　　传统动能如期恢复，经济的主要矛盾转移到高端设备制造等“新经济”供给能力恢复与需求持续疲弱的矛盾上，需要政府以更大的对冲力度和公共消费去弥补。

　　摘 要

　　4月经济数据基本符合预期，我们维持后续经济“逐季升高，全年GDP增速2%-3%的预测。4月经济数据反映出传统经济部门的房地产、基建复苏动能较为强劲，但这已经被市场充分预期了。超出市场预期的是“新经济”――尤其是高技术制造业的生产和投资――表现亮眼；不过，4月社零恢复低于市场预期，出口预计会进一步下行，“新经济”的供需缺口可能会被进一步拉大。

　　“新经济”供给端表现亮眼，但供需缺口的矛盾越来越突出。从4月份的数据表现来看，高技术制造业的生产和投资显著改善，超出市场预期。但是需求端的压力仍然未完全释放，一是4月份高新技术产品出口仍然受前期积压订单的支撑，海外需求回落的冲击尚未完全释放；二是4月社零恢复不及预期，内需持续不振下，高端装备和电子产品的国内需求替代的逻辑更不易兑现。内需不振和外需下滑，在供给端持续改善下，会使得“新经济”加速面临供需缺口的压力。

　　我们预计政策发力点有望从供给端转移到需求端。前期针对企业融资、复工复产等政策在持续发挥效益，但是对于供需缺口，需要政策主动在需求端发挥更大的效应：

　　1） 加大政府购买，以公共消费来解决“新经济”的供需缺口：对于高技术制造业来说，单纯依赖企业去释放需求较为困难，但是如果政府加大相关产品的购买力度，并投入到信息化建设等新型基础设施建设中，效果会立竿见影。

　　2） 提振居民边际消费倾向，需要打出保就业、保收入、净化消费市场、提高消费者权益保护等组合拳。

　　风险提示：政策不及预期，美国加大对中国“技术战”力度。

　　正 文

　　一、经济数据整体符合预期，维持全年GDP 2.6%预测不变

　　4月份数据表现整体符合预期，其中，传统经济部门如期恢复，高技术产业表现超预期。4月份经济动能持续恢复，其中传统经济部门恢复强劲，房地产和基建增速大幅反弹，但是已经被市场充分预期。而高技术产业的投资和生产表现亮眼，超市场预期。经济的内部修复同样能够从4月份的金融和价格数据上得到验证，企业和居民的信贷需求持续增多，供给端的回暖也逐步缓解了通胀的压力。这里我们对4月的经济数据做一个简要的概览：

　　1） 传统经济部门恢复强劲，但已经被充分预期。4月份，房地产投资的单月增速上升5.9个百分点至7%，基建的单月增速上升12.8个百分点至4.8%，回升显著。基建和房地产，这两个传统经济部门投资增速的修复虽然强劲，但是在前期逆周期对冲政策持续推出，以及水泥、挖机等微观数据改善的催动下，传统经济的向上修复已经被市场充分预期。

　　2） 制造业持续低迷，但高技术制造业修复表现亮眼，并带动生产超预期上行：制造业增速整体较为低迷，但其中高技术产业4月份的投资增速表现亮眼，同时相关高端装备产品的生产大幅反弹，带动了4月份生产上行至3.9%，超市场预期。

　　3） 社零恢复略不及预期，报复性消费或持续缺席。4月社会消费品零售总额同比-7.5%，除汽车以外的消费品零售额为-8.3%，恢复的速度不及预期；在收入预期增速下滑、消费场景减少的背景下，居民的边际消费倾向下降，报复性消费可能要持续缺席。

　　我们维持全年经济增速2%-3%预测不变。4月份数据整体符合预期，经济动能在不断修复。我们认为中国经济仍然维持“U”型修复，一季度GDP跌至-6.8%后，预计二至四季度分别为2.8%、5.9%、6.8%。

　　二、新经济表现亮眼，但面临供需缺口的考验

　　传统经济部门符合预期，经济的核心矛盾转移至“新经济”的高景气修复能否持续。在前期逆周期对冲政策持续出台，以及水泥、挖机等微观数据出现改善的催化下，市场对于传统经济增速恢复的预期是比较充分的。从4月份数据来看，传统经济的景气度回升也是比较符合预期的。那么经济的核心矛盾，转移至高技术制造业的反弹能否持续。从4月份的最新数据来看，我们认为高技术制造业的反弹力度超市场预期，主要体现在供给端的投资和生产上，但是需求端的压力还未完全释放，后续将面临着较大的供需缺口。

　　高技术制造业的投资端表现强劲，超出市场预期。投资端来看，虽然4月份制造业投资增速整体表现一般，单月降幅仅收窄13.8个百分点至-6.8%，增速仍然为负。但是，制造业中的高技术产业表现亮眼，1-4月份的高技术制造业投资的降幅收窄了9.9个百分点至-3.6%，比全部制造业投资降幅小15.2个百分点。可以看到，疫情之后，医药、汽车、专用和通用设备，投资增速持续反弹；电子设备的增速虽然在3月反弹力度一般，在4月份也出现了较大幅度的反弹。

　　高技术制造业的生产也较为旺盛，拉动4月份生产超预期上行。4月规模以上工业增加值同比增长3.9%，延续了3月份的超预期上行，主要来源于包括汽车、工业机器人(行情300024,诊股)、微型电子计算机、集成电路等高端装备产品的生产明显改善。

　　那么新经济生产端和投资端的恢复能否持续呢？我们认为需求端的潜在风险还未完全释放，而供给端持续大幅修复，这导致高技术制造业供需缺口的矛盾将越来越突出，给新经济的增长蒙上不确定的阴影：

　　1） 外需冲击尚未到来：海外订单回落的冲击尚未显现。4月出口中，高新技术产品、机电产品均出现回升，大概率与前期积压订单相关。也就是说，4月高端装备制造业的生产，仍然受到了出口端的支撑。但是，出口冲击的迟到并不意味着缺席，前期堆积订单赶工结束后，相关高端装备制造的产品海外需求会受到影响。

　　2） 内需不振：高技术产业的国内需求替代逻辑不易兑现。4月份国内居民端的需求的恢复比较缓慢，表现较好的多为食品、饮料、日用品等必选消费，受在线办公需求提振，通讯设备销售也较好；而家电、家具、珠宝、纺织等产品的表现依然较差，主要原因是居民在经济增速和收入增速下滑的背景下，消费边际倾向出现下滑。整体内需的不振，使得整体制造业投资持续疲软，高端装备制造业和高端电子产品的消耗方面，国内替代的逻辑更不易兑现。

　　需求端的压力还未完全释放，隐藏的供需缺口危机给新经济带来较大的不确定性。我国深度参与全球产业链分工，主要占据着增加值较低的加工部门。产业链升级，本身是在攀登产业链增加值较高的部门，不仅需要供给端的设备升级、技术升级，同时需要稳定的需求支撑，否则产业升级将成为空中楼阁。从4月份的数据表现来看，高技术产业的供给端提振表现确实亮眼，生产和投资都持续显著改善。但是如果后续不解决外需冲击及内需不振的问题，新经济会面临着较大的供需缺口，为行业的高景气度蒙上一层不确定的阴影。

　　三、供需缺口呼唤更大力度的对冲政策

　　供需缺口呼唤更大力度的对冲政策，并有望通过政府购买等方式进一步解决新经济面临的需求问题。经济的主要矛盾点转向了需求不振，尤其是对于供给端已经出现较强修复的高端设备制造等“新经济”部门来说，海外需求下滑的冲击还未到来，而国内需求替代的逻辑更难兑现，随着供给不断修复，将面临着较大的供需缺口。我们认为前期政策在解决供给端的融资和复产复工问题之后，对于需求提振，需要财政政策去主动发挥更大的效应：

　　1）提升政府购买的力度，通过公共消费解决供需缺口。417政治局会议提出要 “适当增加公共消费”，比3月27日的“合理增加公共消费”定调更为积极。公共消费中，例如信息化建设等政府采购力度有望进一步上升。对于高端设备制造业来说，单纯依赖企业去释放需求较为困难，但是如果政府加大相关产品的购买力度，并投入到信息化建设等新型基础设施建设中，效果就会立竿见影。例如，参考杭州在2014年及2015年的经验，以及上海在2019年的经验，各省份可以出台信息经济基础建设的财政专项资金规划，来拉动相关高技术制造业的需求。

　　2）提振居民边际消费倾向，需要打出保就业、保收入、净化消费市场、提高消费者权益保护等组合拳。前期拉动消费的方式，主要是以发放消费券的方式。但是从4月的消费数据来看，居民的消费边际倾向仍然不高。在提振内需方面，除了继续提升消费券发放的力度，也要解决居民对于未来收入增速下滑的忧虑，进一步的净化消费市场，保护消费者权益，打出一系列组合拳。

　　四、风险提示

　　政策出台力度不及预期。

　　中美关系持续反复，特朗普在竞选压力较大时，可能会选择铤而走险、制裁中国。