商品负价格的成因及对金融市场的挑战

　　境外交易所或将扩大支持负价格的期货品种范围

　　负价格商品的共同特征

　　商品出现负价格是指商品交易价格位于绝对零值之下。此时，商品的处置成本高于综合生产成本以及经济价值，处置成本包括运输、仓储、维护费用等。并非所有商品都会出现负价格，从历史实践看，出现负价格的商品具有一些共同特征。

　　一是生产设备启停成本较高，难以储存和运输。以重质原油为例，其黏度较大，难开采、难运输、难储存、难加工，是名副其实的“愁油”。生产和运输设备一旦停止，重质原油将在泵油设备和管道中凝固，清理起来非常困难。在这种情况下，只要商品负价格的代价低于设备启停等综合成本代价，生产商宁愿倒贴钱请人运走原油，也不愿意关停设备。

　　二是短时间内出现了供求严重错配，调节能力差。当市场短期内打破了原来的供求均衡关系，出现了大幅度的供过于求格局，且供应端难以及时调节产量时，商品出现负价格的概率比较高。

　　三是主要采用区域性定价。如电力作为一种特殊商品，其定价模式具有显著的区域性特征。天然气、丙烷受限于运输方式，不具备全球流通的能力，主要采用区域性定价。负价格的石油产品主要集中在美国、加拿大部分地区的重质油井口。WTI2005合约的负结算价是受到供需失衡、存储能力不足、临近交割日、交易规则变更、空逼多等多重因素影响下的一个极端特例。

　　四是价格波动较大。以2018年至今全球主要大宗商品期货价格的离散程度来看（用离散系数衡量，离散系数=标准差/均值），排名前10中，天然气、电力、石油的相关品种占据了7个，与出现负价格的商品品种高度重叠。

　　历史上商品负价格走势

　　负电价

　　当电力市场中结算价为负值，意味着发电企业在发电的同时还要向购电者支付费用，购电者不需要支付电费，反而可以从发电企业获得收入。引入负电价机制是欧美电力市场特别是清洁能源发电占比较高国家的一大发展趋势。2003年，荷兰电力市场已出现负价格。德国、丹麦、瑞士、捷克、斯洛伐克、比利时、法国、新西兰、澳大利亚等都是负电价高发的国家。在美国，风力、水力、太阳能资源丰富的地区出现负电价的频率也较高。如西北部地区和加利福尼亚州（水电较多），以及德州地区（风电较多）。

　　图为2003年3月荷兰电力市场的负价格

　　负电价的产生原因主要是短时间供过于求且供应调节难度较大。常规电源中除了燃气机组可以灵活启停外，煤电、核电的启停和调节成本代价高、速度慢，且技术存在瓶颈。当自然环境适宜时，风力、太阳能等发电量大幅增加，导致市场供过于求。煤电为了避免启停导致的经济损失，只要负电价代价比启停代价低，一般选择倒贴钱以获得继续发电的权利。以德国为例，德国在过去20年大力推动清洁能源，2018年可再生能源占公共用电量比例为40.4%，首次超过煤炭发电占比38%。据欧洲电力交易所数据，近10年以来，德国每年均出现数十个小时的负电价情况。2019年10月，德国负电价曾持续近31个小时，每千度批发电价需要倒贴消费者98美元。

　　我国市场中也有“负电价”。2019年12月11日，山东省开展第二次电力市场连续送电运行和试结算时，首次出现-40元/兆瓦时的负价格。今年4月13日，山东省电力现货调电电价试运行中，日内价格出现-20元/兆瓦时，4月17日也出现连续5个小时的-0.0002元/兆瓦时的价格。尽管是试运行，但是竞价产生的负电价给出了强烈的市场化信号，对我国电力市场化改革具有重要意义。

　　负天然气价

　　2019年以来，美国出现了天然气负价格。美国是全球天然气产量最大的国家，由于压裂和水平钻井技术不断进步，市场出现供过于求。2019年3月28日，美国西德克萨斯州的瓦哈（Waha）枢纽天然气价格跌至负值，为历史首次。该地天然气为石油生产的副产品伴生气，当石油产量增加而天然气管道运力不足时，生产商为了保证石油连续生产，宁愿支付费用请用户运走天然气。2019年4月3日，瓦哈天然气价格进一步跌至-5.75美元/百万英热单位，比美国天然气基准亨利中心价格低8.42美元/百万英热单位。今年3月初，瓦哈天然气价格再度跌到-0.5美元/百万英热单位。

　　负丙烷价格

　　2015年5月下旬，加拿大阿尔伯塔省埃德蒙顿地区的丙烷出现了-4.375加元/美国加仑的负报价。丙烷是炼油厂和天然气加工厂的常见产品之一，在液化天然气中占比高达28%左右。加拿大生产的丙烷有60%用于工业生产的燃料和石化产业的原料，35%用于供暖和粮食烘干。丙烷主要采用管道运输。当时，一条从埃德蒙顿通往安大略省的重要丙烷运输管道停运，开始反向运输冷凝液体，导致埃德蒙顿地区的丙烷出现了供过于求局面。负价格持续了约三个月，贸易商不仅可以免费收到丙烷，且获得了转移丙烷的经济报酬，主要以其他采购的抵免方式兑现。直到进入供暖季需求增加，价格才恢复至正区间。后续，当地的丙烷生产商通过积极减少库存、扩大出口渠道等方法，缓解了供过于求。

　　负石油价格

　　事实上，早在2016年，美国一家能源公司Flint Hill曾对北达科他州的含硫原油（North Dakota sour crude）报出-0.5美元/桶的价格，但这一价格隔天被修正为1.50美元/桶。

　　今年3月18日，美国怀俄明州沥青含硫原油（Wyoming Asphalt Sour）出现-19美分/桶的报价，随后，美加等地的重质油井口不断出现负的现货石油报价。紧接着，4月3日，CME发布公告称，考虑到现货石油交易已经出现负价格，将调整其交易和结算系统以支持51种“特定NYMEX能源合约”（全部为石油产品）的交易价格、结算价格和行权价格为0或负值，涉及品种除WTI外，还有柴油、无铅汽油和其他品级的原油期货、期权以及相关挂钩产品等。4月20日，WTI原油期货2005合约出现了-37.63美元结算价。受此影响，美国、加拿大以WTI价格作为基准价格的原油品种全部出现历史最低值，如怀俄明州沥青含硫原油4月20日报价最低至-54.19美元/桶，比WTI2005合约结算价还要低16.56美元/桶，威林斯顿地区高硫原油（Williston Sour）报价-51.31美元/桶。

　　但未以WTI作为定价基准的其他地区原油价格则没有出现情况，形成鲜明对比，如布伦特原油、伊朗重油等。值得注意的是，目前美加等地重油报价仍持续为负，基本在-5美元/桶以内，如5月13日威林斯顿地区高硫原油报价仍为-0.09美元/桶。

　　商品负价格的经济意义

　　经济学中，商品价格的职能包括表现商品价值、调节经济和配置资源等基本职能，以及传递经济信息、经济核算等派生职能。以下逐一分析商品的负价格是否能实现以上职能。

　　负价格反映出商品处置成本高出了经济价值

　　从历史经验看，负价格并不是常态，而是供需出现较严重错配的短期极端情形。负价格的商品仍具有经济价值，但其处置成本高出了经济价值。从生产商角度来看，负价格是对其供应能力缺乏短期内运行灵活性的一种经济惩罚。从购买者角度来看，负价格是对其承担处置商品这一义务的一种经济补偿，或者经济报酬。一旦供给和需求充分出清，商品价格会回归其真实价值。

　　图为2019年美国瓦哈枢纽中心天然气出现负价格

　　负价格可以调节市场供需、配置资源

　　负价格对调节市场供需仍然有效。生产商仍可进行最优决策，只要负价格代价低于设备启停、存储等成本代价，生产商仍然继续生产。对需求侧，负价格除了作为某些难以处置商品的经济报酬外，也可以形成一定经济激励，激发新的需求。以电力为例，负电价鼓励用户改变用电模式，在用电低谷进行经济活动，激发经济社会错峰用电。

　　一方面，发电厂不必为了很短时间的尖峰负荷而建造大量的输变电资产，降低了电网低效投资和资源环境使用成本，缓解供大于求。另一方面，能源密集型工业企业可利用错峰生产模式，降低企业能源消耗成本。事实上，从需求侧调节用电负荷峰谷已经成为许多国家实现用电社会效益最大化的重要手段。从这一角度看，负价格机制对提升社会总效能起到一定作用。因此，商品负价格与经济学中的经济负商品这一概念有本质不同。后者含义是指，增加某种商品的消费，反而导致总效用下降，即边际效用为负的物品。二者应注意区分。

　　负价格可以传递经济信息

　　商品价格传递的信息包含微观和宏观两个层面。对微观商品个体来说，价格可以反映成本、盈利、供求关系，是企业经济活动的指引。从宏观角度来看，价格反映出该商品产业链的经济活动程度，是否存在总供求矛盾等，进而可以分析出产业结构、基础设施等更深层问题。如负油价进一步反映出北美地区原油产量不断增长的同时面临管道运力不足的问题，将促使原油管道基础设施的大规模扩建。

　　负价格的经济核算功能

　　价格的经济核算功能是指价格用来计算生产资料成本和盈利，以及计量社会经济活动效果。在具体操作层面，负价格确实给企业造成了困扰。0价格导致企业无法计算增长率等指标，财务管理系统、风险管理系统中通常会限制商品价格不能为负值。在这一问题上，欧洲电力企业曾花了较大功夫探讨和完善支持负价格的电力定价模型和会计核算方法，或许可以从中获取参考。

　　除了满足以上职能外，负价格对经济社会还有以下作用：

　　一是负价格完善了商品的定价机制，是有效的价格信号。在市场机制下，商品出现负价格是供需双方资源自发配置的结果，是商品的应有属性，反映了基本面，并非价格失灵。但有一种情况除外，即恶意逼仓、操纵等违法违规行为导致的价格扭曲。如上世纪50年代美国的洋葱负价格事件。洋葱期货曾是CME最受欢迎的品种，成交量占比在20%以上。受囤积居奇、操纵事件影响，1956年3月，洋葱03合约价格从2美元/50磅快速跌至最后交易日的15美分/50磅，甚至低于其包装袋的价格。市场上洋葱出现负价格，农民不得不支付高昂费用，用于处置堆积的洋葱，大量农民因此破产。此次事件直接导致1958年8月29日美国《洋葱期货法案》出台，禁止洋葱作为期货品种进行交易。这一法案直到今天仍然有效。

　　二是负价格加速了产业出清和创新发展。负价格是相关产业加快出清的催化剂，伴随着2019年负气价，美国和加拿大油气企业申请破产数量较上年增加50%，其中，私人企业和小型企业受到的冲击最大。负价格也促使企业加大科技创新研发，以在激烈竞争中生存。例如，德国最大的电力集团莱茵电力公司在气候预测方面投入更多成本，以更好调控风力和太阳能发电，并不断加大能源储存系统和跨国电力输送的技术研发。

　　三是存储和处置能力将成为一种新的经济资源，获得市场有效定价。对于一般商品来说，库存在供应链中起到价格变动缓冲器的作用，当库存资源耗尽时，缓冲器作用将失灵。经济社会已经意识到较为灵活、弹性较大的存储和处置能力的重要性和稀缺性，未来将对这一资源给予更有效的市场定价。

　　四是大规模、长时间的负价格表明行业内存在长期低效率。这可能是由于某些政策层面的补贴等因素导致的，如电力市场中清洁能源通常长期获得补贴。当负价格长期出现时，可能需要重新审视市场公平有效性。

　　面临的挑战及应对建议

　　供需失衡格局下，大宗商品负价格可能成为新常态

　　当前，全球已经进入了“负资产价格”时代。截至2020年1月底，全球负利率债券规模已高达13.9万亿美元。WTI原油期货是大宗商品重要的定价锚之一，其负价格的影响十分深远，将改变经济社会对商品价格“下限”的固有观念，未来商品负价格将像负利率一样被更多市场接受。在疫情导致经济低迷和未来不确定性仍较大的情况下，供需关系这一因素将超过生产成本成为商品价格的主导因素，商品出现负价格的概率可能有所提升，特别是能源、化工领域不易运输、库存告急的商品。目前，美国、加拿大等部分地区重油报价持续为负，摩根士丹利预测今年欧洲天然气价格可能跌至负值。5月13日，美国商品期货交易委员会CFTC向交易所、清算所、衍生品经纪商发布警示信，警示商品期货合约可能再度出现负价格，参与各方应做好风险管理，维护市场公平完整性。

　　负价格为市场操纵提供更大营利空间，应进一步强化风险意识和提高竞争能力

　　交易所支持负价格机制是期货市场的一次重大创新。一方面，市场多头（空头）的风险（收益）区间从有限变为无穷大，颠覆了衍生品经典定价原理和假设；另一方面，负价格提高了价格波动幅度，为市场操纵提供了更大营利空间。在创新机制设计和应用初期，可能因机制不够完善被投机资本利用，出现价格扭曲和极端风险事件。负价格将倒逼境外交易所、期货经营机构和投资者加快调整交易和风控模型，完善各项制度设计，进一步提升抗风险能力和竞争力。我国已经完全放开期货公司外资股比限制，市场参与者面对的竞争挑战加剧。应进一步强化风险意识，敬畏市场、风险和规律，加快提升风控水平和竞争能力。

　　境外交易所或将扩大支持负价格的期货品种范围

　　美国对期货市场创新一直秉持开放包容的监管环境。2000年《商品期货现代化法案》给予交易所更多创新权限。CFTC的监管理念是，在符合《商品交易法》和CFTC规章制度下，监管应保持前瞻性思维和创新意识，市场应遵循“风险自担”投资原则。鉴于此，我们判断，CFTC的关注重点是市场是否存在内幕交易、市场操纵等违法行为，而不会“叫停”交易所支持负定价。未来，或有更多交易所支持负定价，并扩大到石油、天然气以外的更多品种。

　　全球能源产业加速出清，我国资本市场应大力支持相关企业转型升级、资源整合和管理风险

　　当前形势下，全球能源产业出现新一轮变革趋势，行业整合加速，能源替代竞争加速转型。我国能源企业应提升稳健经营能力，加快技术创新，应对全球市场变化。我国资本市场应发挥更多功能，积极支持质量良好、经营稳健、确有发展前景的相关企业融资、并购重组、管理风险，助力企业做大做强。

　　抓住机遇提升INE原油期货定价影响力，加快石油相关期货期权品种研发和上市

　　我国已率先进入经济复苏阶段，复工复产加速推进，建议一是抓住机遇，进一步优化INE原油期货各项制度，便利境内外投资者参与，提升市场深度和活力，推动更多国内外企业利用INE原油期货进行定价和管理风险，增强影响力；二是加快原油相关期货期权品种研发和上市，为实体企业提供更多风险管理工具。

　　（作者单位：中证金融研究院）