疫情下宏观经济分析与大类资产展望

　　2020年以来，受新冠肺炎疫情影响，全球经济遭受巨大冲击。本次疫情危机造成的经济下滑有别于经济周期轮动中的衰退，疫情大概率不会导致长时间周期性衰退。相反，中国早期的供给侧改革为经济复苏腾挪了空间，5G技术的日渐成熟和广阔的应用前景让我们看到了世界经济体跳出存量博弈困境，进入新周期的可能。我们认为，为应对疫情危机主要经济体货币宽松给予了市场充裕的流动性，随着疫情对宏观经济影响的逐步清晰，风险偏好有望回升，经过前期金融市场大幅调整部分资产出现一定的配置价值。

　　早期疫情阶段，多重因素共振推升市场恐慌，避险资产大幅上涨

　　本次疫情与以往最大的区别在于新冠肺炎远出乎意料的传染性。目前研究显示，尽管新冠肺炎在传染性疾病中致死率处于较低水平，但是高传染性导致疫情暴发早期，确诊病例快速增加，迅速冲破了各地区医疗资源的承载极限，导致患者死亡率处于较高水平。

　　疫情暴发阶段，多因素共振推升市场恐慌情绪快速上升，金融市场出现动荡。首先，疫情暴发导致在世界范围内大流行是此次市场恐慌情绪的导火索。其次，疫情蔓延和严格防控引发经济遭受巨大冲击的担忧，恐慌情绪升温。再次，原油减产协议落空叠加需求下滑预期，原油价格以空前的速度下跌，引发了生产资料成本端塌陷和通缩担忧，进一步推升了恐慌情绪。最终，恐慌情绪下，风险资产遭到抛弃，多头大面积的止损引发资产踩踏，金融市场出现了空前振荡。

　　疫情暴发以来，世界主要央行一致、快速地通过货币宽松政策对冲流动性下降，托底宏观经济，流动性获得空前提升。

　　恐慌情绪叠加央行宽货币政策，大类资产走势进一步分化。2020年1―4月，大类资产整体表现债券＞黄金＞股票＞农产品大宗＞工业品大宗。

　　疫情暴发期，经济让位防控，有利于后期经济自我修复

　　疫情暴发后，尽管各国央行进行了逆周期调节，货币宽松虽然能够快速缓解流动性危机降低债务风险，但并不能阻断新冠病毒传播路径，世界主要经济体2020年一季度宏观经济指标均出现大幅下滑。

　　但是客观来看，在针对性新冠肺炎疫苗出现之前，经济发展让位疫情防控是最优决策，也是快速实现经济自我修复的前提。反之，新冠肺炎强大的传染能力或导致疫情在全球范围内失控，增加世界范围内的供给和需求长期衰退风险，甚至会演化为经济危机。

　　逐月来看，中国率先控制住了疫情，复工复产正在逐步进行，经济也在快速自我修复。与2008年金融危机不同，2月工业同比增加值和社会消费品零售总额统计数据触底后，3月实现陡V反弹，反弹速度远超2008年。此外，经济景气程度先行指标显示，3月制造业PMI和服务业PMI已经回到荣枯线上方，并且4月继续维持在荣枯线以上，这与2008年也有明显差异。

　　基于疫情在世界不同区域蔓延态势和防控效果，中国经济大概率已于一季度触底，欧洲和美国方面或于二季度触底。

　　中长期来看，疫情冲击大概率不会导致经济长期衰退

　　疫情冲击下的经济下滑有别于经济周期轮动中的衰退

　　本次疫情发生以来，经济长期衰退的声音渐起，但是仔细比较当前经济下滑与经济周期性衰退二者还是有明显区别。

　　当前疫情导致的经济衰退并非是周期性的产能过剩，也没有叠加周期性消费下滑。在疫情暴发之前，中国经济保持在较高水平的增长，美国经济也处于强劲复苏阶段。突如其来的疫情导致了人口流动大幅下降，引致生产要素流动大幅下降，是当前经济下滑的主要原因。

　　目前疫情在中国的蔓延已经度过了确诊病例增量和存量的暴发期、增量和存量双拐后的快速下降期，进入了增量和存量的清零阶段。与此同时，中国复工复产和复商复市也有序恢复，经济在逐步自我修复。尽管外防输入、内防反弹对经济自我修复存在一定的扰动，但是这种扰动大概率影响的是当前经济向原有经济靠拢的速度。

　　图为美林时钟经济周期

　　早期的供给侧改革为中国经济复苏腾挪了空间

　　2015年11月，中央财经领导小组会议上首次提出“供给侧改革”以来，中国中央和地方政府陆续开始了自上而下、以“三去一降一补” 为核心的增量改革和存量调整。

　　事实上，在经历了2014年、2015年大宗商品价格的持续下跌后，2015年大宗商品价格低位造成了产品利润的大幅挤压，部分行业出现了大幅的亏损。因此供给侧改革之前，在市场机制的作用下，微观层面已经开始了产能去化和库存调整。

　　从产能去化的结果来看，供需矛盾最为突出，国有经济占比较高的焦炭、水泥和钢铁产能去化最为明显。从产能去化的节奏来看，2014年年底上述行业产能达到顶峰；2015年在产品利润挤压的倒逼下，微观层面已经在开始自下而上地去产能，但是产能去化速度相对较慢；2016年、2017年供给侧改革以来，过剩、低质量的产能得到快速去化；2017年之后产能去化速度明显趋缓，说明主要过剩产能去化接近尾声，未来产能去化或将以深水区的产能去化为主。

　　金融杠杆方面，从政府部门来看，地方政府在2016年中期到2018年中金融杠杆水平整体小幅趋降。但2018年年中以来，由于外部环境恶化，为应对经济下行压力，地方政府和中央政府财政政策陆续发力，金融杠杆水平抬升。特别是2020年以来，为应对疫情冲击，财政政策明显发力，这将有利于缩短经济自我修复的时间。

　　从非政府部门来看，2017年以来到疫情冲击前金融杠杆水平去化效果较好，趋势明显。金融部门方面，在2019年中期之前金融杠杆下降明显降幅约10个百分点，金融市场系统性风险得到较好的化解，随后为应对经济下行压力在2019年中期杠杆水平有所抬升；非金融企业部门方面，在去产能、去库存、金融去杠杆等多方面的因素下，金融杠杆水平也得到了较为明显的去化，趋势较金融部门的下降更为明显。尽管本次疫情发生以来，金融杠杆水平大幅抬升，但是在这特殊的关键期，企业部门杠杆水平抬升能够较好地应对流动性危机，保护企业的后续发展。

　　整体来看，中国5年来的自下而上和自上而下的供给侧改革为经济发展积蓄了力量，这为稳定当前经济腾挪了空间，为疫情冲击后经济的持续复苏奠定了基础。

　　超前布局新基建，5G技术孕育新经济周期

　　根据经济增长理论，当人口增长速度趋于0，且经济增长趋于稳态均衡下，经济增长将不再取决于劳动要素和资本要素的投入，而是取决于技术进步。

　　过去很长时间以来，中国人口红利在持续消退，经济发展已经逐步由增量经济进入到存量经济阶段。虽然政府层面主动推出了供给侧改革，但很难跳出存量经济的困境。世界经济也是如此，近年来世界范围内不断出现反全球化的民粹主义、贸易保护主义抬头和地缘政治频频升级的现象，尽管原因是多方面的，但核心矛盾在于世界范围主要经济体在存量经济博弈下走入了“囚徒困境”。

　　5G技术有望成为打破存量经济的钥匙。为何5G技术能够引领经济新周期而不是其他诸如新能源、区块链和人工智能等技术？目前互联网已经深入渗透到人类的生产和生活，但是这种深入，因为受制于网络信号传输时滞、稳定性等缺陷，在大量的互联网应用中存在不足，导致无法推广。5G具备超高带宽、超低时延、超大规模连接数密度的移动接入能力，其影响程度不仅是量的提升，而是质的飞跃。此外，5G技术能够极大地融合几乎所有的联网设备，并对其进行升级和改造，再次提供劳动生产效率，引发更为广泛、深刻的办公和生活需求。因此5G技术有望带领世界经济摆脱当前存量经济的困局，相反新能源、区块链、人工智能等技术更多是在存量经济中进行资源高效整合，难以跳出存量经济博弈。

　　总结来看，我们认为尽管疫情对经济造成巨大冲击，但大概率不会陷入长期衰退，相反5G技术的日渐成熟和应用的广阔前景让我们看到世界范围内跳出存量经济博弈困境、进入新周期的可能。

　　疫情蔓延中期，风险偏好修复将成为把握大类资产走势的关键

　　疫情蔓延中期大类资产展望

　　疫情蔓延初期，市场无法判断出疫情是否可控，以及疫情对经济的影响程度，因此风险溢价抬升，风险偏好下降。

　　但是当疫情发展到中期，随着疫情在不同国家和地区得到控制，以及疫情对经济影响的逐步显现，风险偏好会得到不同程度的修复。在这一阶段，前期选择低风险或无风险资金大概率会流出，流出和分流的程度、方向取决于疫情对经济影响程度和经济复苏情况，后者将进一步影响央行货币政策，进而再影响资金的流出、分流和回流。

　　从信用利差来看，风险溢价在经历了前期快速上升后，4月下旬出现了走平趋降迹象。

　　从年初到2月下旬，无风险利率在地方债和企业信用债券传导较为顺畅。2月下旬到4月上旬随着疫情在世界范围内快速暴发，无风险利率在地方债和信用债传导被风险溢价阻断，地方债到企业债券信用利差均明显走阔。4月以来，特别是4月下旬以来，信用利差未再继续走阔，地方债信用利差率先明显走低，AAA级企业债利差也有走平迹象。

　　随着疫情蔓延形势和对经济冲击逐步清晰，市场风险溢价有望进一步降低，无风险利率向实体经济传导将更为顺畅，这既有利于中国经济复苏，也有利于风险偏好的恢复。

　　此外，从债券到期收益率期限结构来看，风险偏好也有抬升迹象。

　　自疫情暴发以来，央行通过货币宽松进行逆向调节，无风险利率期限曲线整体右移。特别是2月中旬到4月中旬，中短期债券收益率下降速度较快；4月中旬以来，随着央行货币政策进入静默期，债券到期收益率未再进一步走低。近期债券收益率出现明显陡峭化，即近端到期收益率趋稳，远端到期收益率出现明显抬升，20年期国债到期收益率已经超过2月初水平。

　　上述变化显示了近期市场对未来经济增长预期边际转暖，后续市场风险偏好有望持续恢复。

　　疫情蔓延中期流动性选择行为金融分析

　　受恐慌情绪影响，前期流动性选择固收类资产大概率仅是资金周转阶段，资本的逐利本性将在风险偏好修复后显现出来。

　　基于朴素的价值规律，流动性在风险偏好的逐步恢复过程中选择大类资产将主要考虑三个因素：一是资产流动性好且市场容量大；二是资产回报确定性较高；三是存在安全边际。

　　短中期来看，通胀回升预期较经济复苏预期更强

　　首先对债券和黄金做一个区分。从金融属性来看，债券和黄金大致可以作为利率锚定资产，但是二者锚定对象又有一定区别，债券主要锚定的是经济体的名义利率，黄金主要锚定的是实际利率，特别是美国的实际利率。

　　名义利率方面。中国目前市场流动性已经较为充裕，继续宽松边际刺激效果降低，央行后续持续大幅宽松的空间已然不大，大概率会保持在当前充裕水平观察经济自我修复；美国方面，联邦基金目标利率已经降至0―0.25%的历史最低水平，尽管后期仍存在量化宽松的预期，但是经济恢复更多依赖疫情防控效果而不是继续通过货币政策进行刺激。因此，无论是中国还是美国方面，短期内再进行强刺激的动力不大，货币宽松的空间也相对有限。

　　实际利率方面，充裕流动性压低名义利率，长期流动性宽松推升通胀，实际利率承压。如前文分析，目前市场流动性处于充裕水平，但是经济逐步摆脱疫情影响需要时间，特别是美国目前防疫压力较大，经济活动受到较大抑制，在经济出现较强的复苏信号之前，美联储大概率会维持当前充裕的市场流动性。疫情过后无论美国是走向复苏还是滞涨，通胀上升将是大概率事件。此外，美国在本次疫情防控过程中，防疫组织力和防疫效果均逊于其他主要经济体，后期经济恢复或将弱于主要经济体，美元信用将受到影响，或将进一步推升金价。

　　综上，尽管目前金价安全边际较低，但上涨动能较强，仍具备一定的配置价值；相反债券持续上涨的动能不足，且经历了前期快速上涨后，债券安全边际明显降低，配置价值不足。

　　中长期来看，随着风险偏好回升流动性大概率选择风险资产

　　以中国来看，未来如果风险溢价持续降低，流动性最终无非选择房产、股票和大宗商品。

　　一是与以往不同，本次疫情危机释放的流动性大概率不会流入房产。自2016年以来，货币宽松加杠杆炒房的行为对经济伤害巨大，不但对制造业、高新技术等高质量产业的投资造成恶性挤压，而且严重透支居民的消费潜力。此后中央政治局反复强调坚持房住不炒的发展定位，未出现松动。

　　此外，4月以来部分城市出现了违规资金进入楼市现象。随后央行上海总部迅速发布公告，严禁以房产作为风险抵押，通过个人消费贷款和经营性贷款等形式变相突破信贷政策要求，违规向购房者提供资金。因此房住不炒的定位和严格监管下，资金或难以像过去一样大量涌入楼市。

　　二是无风险利率下降抬升股票估值，A股价值洼地凸显配置价值。

　　疫情暴发以来，中国以强大的制度优势和治理能力快速控制住疫情，有效降低了疫情对经济的冲击，极大地稳定了金融市场信心。特别是在海外疫情暴发期间，A股市场经受了国际金融市场巨震，再次展现了较强的韧性，底部特征显现。目前A股市场，无论是从历史来看还是同海外相比均处于低位，价值洼地逻辑下资金涌入存在一定动力。

　　此外，今年3月新《证券法》开始实施，这进一步提升了中国资本市场法治化水平，并为后续深化改革、对外开放和创新发展赋能；叠加中国经济增长有较其他主要经济体具有清晰的比较优势，高资本回报预期下，将持续吸引境外资金流入国内股票市场。

　　三是疫情蔓延下人们刚性需求凸显，谷物类大宗农产品具备一定的配置价值。

　　疫情对经济活动造成较大的冲击，但是也凸显了人们的刚性需求。因而疫情蔓延期间，各个国家自顾不暇，接连出现了拦截抗疫物资和粮食禁运现象，地缘政治风险明显上升。就农产品本身来看，需求的刚性和供给的周期性特征导致农产品容易在种植、流通和销售环节受到疫情影响出现供需错配。特别是若再叠加流动性宽松的货币环境，大宗农产品金融属性或在供需错配中放大。

　　就绝对价格来看，国外主要大宗农产品价格持续下跌，目前大都处于历史的低位水平。尽管中国大多农产品足以自给，并有充足的储备，但需关注海外农产品价格蔓延至国内。

　　工业品方面，受疫情影响居民收入下降明显，后续由于疫情抑制的消费回升存在较大不确定性。特别是从海外疫情蔓延态势来看，国内工业生产能力的恢复将明显快于外需的上升，国内库存增加将是大概率事件。尽管目前原油价格水平已经处于较低位置，主要原油生产国也进行了大幅减产，但是供需两弱环境下，原油价格难以走出趋势性行情，下游产品成本支撑较弱。

　　综上我们认为：短中期，黄金＞股票＞谷物类大宗农产品＞债券＞大宗工业品；关注股票和谷物类大宗农产品配置价值。全年来看，谷物类大宗农产品＞股票＞黄金＞大宗工业品＞债券，关注谷物类大宗农产品、黄金、股票配置价值。