传导效率加强 利率定价市场化再进一步

　　为贯彻落实全国金融工作会议关于推进金融基础设施互联互通的要求，进一步便利债券投资者，促进我国债券市场高质量发展，近日人民银行、证监会联合发布《中国人民银行中国证券监督管理委员会公告（〔2020〕第7号）》，同意银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作。

　　我们认为该公告有利于债券跨市场发行与交易，促进资金等要素自由流动，形成统一市场和统一价格，为货币政策顺畅传导和宏观调控有效实施奠定坚实基础，也有利于提升我国债券市场基础设施服务水平和效率，推动构建以客户为中心、适度竞争的债券市场基础设施服务体系，更好地服务实体经济，具体而言，影响如下：

　　第一，降成本，银行间和交易所债券市场基础设施互联互通有利于金融要素市场化。

　　当前两大债市处于制度分割状态，银行间市场对于央行政策的定价和交易所市场对于二级市场融资需求的定价之间存在传导上的阻滞，增加了企业债务融资综合成本。随着从交易到结算的互联互通，将进一步降低实体企业的融资成本，推动直接融资市场的形成。

　　第二，促价格发现，市场从分割走向联通强化了定价效率，增强利率衍生品的价格发现。

　　两大债券市场逐渐联通，未来仍需要更多机制条款的落地，但是市场化的方向不变，增强政策传导效率的方向不变，这意味着市场对于利率衍生品定价需求将进一步上升。从2010年银行试点参与交易所市场，到2019年“81号文”试点扩容，再到如今的基础设施互联互通，预计交易所对银行协议成交方式将放开，增强交易所市场定价效率。从参与主体上，今年上半年银行获准参与国债期货市场，这意味着从现货市场到期货市场，银行利率风险管理将全面市场化。从交易品种上，互联互通带来证金债等更多债券品种参与到二级市场，增强了对于利率风险管理的需求。

　　第三，利率进一步市场化，应对正在形成的利率长短周期拐点。

　　与其说政策推动利率进一步市场化，不如说政策是对未来利率拐点到来的应对。4月开始的利率市场调整已经反馈了短周期利率拐点的风险。从长周期来看，上世纪80年代以来市场自由化带来的长周期利率下行过程也将面临拐点。货币政策逆周期能够阶段性拖延拐点到来的时间，但是改变不了趋势转变的方向；从国内间接融资向直接融资转型的过程中，金融要素的市场化意味着利率市场化方向的不可改变，利率阶段性上行的风险不可避免。银行体系不仅是过去，未来依然是中国金融体系的核心，其应对利率风险管理的需求预计将持续上升，预计中金所场内利率衍生品序列将进一步丰富。