煤价回落风险现 期权“出招”巧对冲

　　当前工业用电增速回落，动力煤价格存在回调的可能。然而，进口煤并没有放开，国产煤保供力度是根据价格区间而变化的，我们并不能确定煤价调整空间会有多大，此时可以运用动力煤期权构建对冲组合管理风险。

　　6月30日，动力煤期权在郑州商品交易所正式挂牌交易。上市一个月以来，动力煤期权成交和持仓不断增长，其资金占用率低、盈亏非对称、多头寸组合等特点逐渐得到企业的认可。

　　目前国内经济经历了复工复产之后，一产和二产几乎恢复到疫情前的水平，只有三产中的服务业，例如餐饮、住宿和旅游业等尚未完全恢复，社会用电量也明显恢复，一度带动动力煤价格大幅反弹。

　　图为动力煤期权日成交量和持仓量

　　我们认为，当前经济只是修复，并非新一轮的增长周期。在经济修复斜率下降的情况下，社会用电量和发电量增长也会放缓。不过，由于煤进口受到严控和流动性宽松，动力煤价格面临回调，但很难确定调整的空间有多大，此时可以运用动力煤期权构建衍生品对冲组合解决个性化风险管理的需求。

　　图为动力煤9月合约执行价550元看涨和看跌期权的隐含波动率

　　[动力煤期权可以弥补期货套保的不足]

　　煤炭是我国具有兜底保障性质的重要能源，也是重要的工业原料，其价格的平稳运行关乎国计民生和国家能源安全。在我国煤炭消费总量中，动力煤消费量占四分之三左右，市场规模大，涉及上下游产业多，与国民经济、区域经济发展关系密切，产业企业规避风险需求高、迫切性强。

　　为服务产业企业稳健发展，郑商所于2013年9月上市了动力煤期货。上市以来，动力煤期货市场运行平稳，规模稳步扩大，功能发挥良好，期现货价格相关系数达到0.95，套期保值效率超过92%。煤炭生产企业和电力、冶金等下游企业参与动力煤期货的广度和深度不断扩展，国家能源集团、华能集团等大型煤电企业已经普遍利用动力煤期货管理风险。

　　动力煤期货上市以来，在帮助实体企业进行风险管理、促进产融结合方面起到了积极的作用。期现结合、产融结合更是被企业所接受，多样化的参与模式不断出现。通过有效地利用期货工具，企业的竞争力得到不断提升。

　　在动力煤市场化方面，动力煤期货起到了很大的作用。“期货+升贴水”的点价模式在有色金属行业普遍应用，当前煤炭现货贸易中已经有不少采用“期货+升贴水”的点价模式，一些煤炭行业企业参照期货价格安排生产经营，部分企业已经能熟练运用期货工具管理风险。期货价格是全国甚至全球市场参与者共同交易出来的价格，具备公正和透明的特点，现货动力煤采用期货点价模式，进一步推动动力煤市场化和长协价形成互补。

　　然而，动力煤期货在套期保值或其他风险管理方面也存在很多不足，比较明显的就是，其损益是线性的，在规避风险的同时，也丧失了潜在收益。另外，企业在制订套期保值计划的时候往往需要依赖对行情的判断或者基差的判断，部分企业并不具备这种专业的能力。

　　期权具有资金占用率低、盈亏非对称、多头寸组合等特点，能处理非线性化风险管理需求。期权的推出从交易工具上丰富了企业套保方式，能优化部分套保效果，在特定的情形下期货与期权合作互补，两者结合能提供更为精细化的方案。

　　[夏季动力煤供需格局偏宽松]

　　国家发展改革委7月召开全国电视电话会议，安排部署2020年能源迎峰度夏工作。根据会议要求，我们认为，今年进口煤的严格调控大概率将持续下去。国内产区方面，会议强调近期国内产煤大省要做到确保安全的前提下，增产增供。从大方向上看，保证煤炭市场供应，避免煤价大幅波动是最终目标。在具体调控供应的措施上，释放国内供应的优先级要高于放松进口煤通关。从6月的产量数据来看，内蒙古受区域内煤管票严控的限制，单月产量为8351.6万吨，同比偏低473.8万吨。但是陕西与山西两省6月产量都明显增加，使得国内原煤总产量达到3.3428亿吨。如果内蒙古地区的煤管票限制有所放松，国内产区的供应水平将有望保持在3.2亿吨以上。

　　图为内蒙古原煤产量

　　图为全国原煤总产量

　　今年南方地区的雨季较长，一方面拖延了该地区进入高温天气的时间。虽然近期浙江等地已经正式出梅，降雨将逐渐减少。但是目前水库内的水位还处在高位，预计7月、8月的水电出力还能够保持高位，挤压火电。

　　回顾2020年上半年，我们发现用电量反弹力度最大的可能并非是第二产业，而是第一产业和城乡居民用电。中电联数据显示，1―6月，全国全社会用电量33547亿千瓦时，同比下降1.3%，其中，6月全国全社会用电量6350亿千瓦时，同比增长6.1%。

　　分产业看注，1―6月，第一产业用电量373亿千瓦时，同比增长8.2%，占全社会用电量的比重为1.1%；第二产业用电量22510亿千瓦时，同比下降2.5%，增速比上年同期回落5.5个百分点，占全社会用电量的比重为67.1%；第三产业用电量5333亿千瓦时，同比下降4.0%，增速比上年同期回落13.4个百分点，占全社会用电量的比重为15.9%；城乡居民生活用电量5331亿千瓦时，同比增长6.6%，增速比上年同期回落3.0个百分点，占全社会用电量的比重为15.9%。从数据可以看出，一产和城乡居民用电同比出现较大的增长，而二产和三产用电量同比依旧是下滑的。

　　从6月当月看，第一产业和城乡居民用电增长最大。数据显示，6月，第一产业用电量76亿千瓦时，同比增长12.9%；第二产业用电量4412亿千瓦时，同比增长4.3%；第三产业用电量1037亿千瓦时，同比增长7.0%；城乡居民生活用电量825亿千瓦时，同比增长14.3%。

　　为何城乡居民用电在上半年反弹呢？我们认为，主要是隔离措施和公共场所佩戴口罩使得居民外出活动减少，在家的时间比去年同期要多，城乡居民用电同比大幅增长。

　　近年来，参加动力煤期货交割的企业越来越多，2005合约完成交割160万吨，2007合约完成交割130万吨。在这样大规模的交割下，对现货市场也造成了一定影响。参与交割的卖方会在交割前提前锁定市场上的优质低硫货源，在货源减少的情况下，煤价更加容易出现上涨。如果2009合约出现了100万吨以上的交割规模，那么8月可能就会出现市场优质货源紧张的情况，短期对煤价有支撑作用。

　　由于进口煤通关政策无法完全放开，若7月、8月维持约2500万吨的月度进口规模，则单月进口量会较去年同期减少约760万吨。今年夏季供应端的表现应当会与去年同期大致持平，需求端受到雨季影响，还需要考虑用电需求整体的表现，尤其是第二产业恢复的情况。从目前的状况来看，国内经济复苏的速度较5月、6月下降，第二产业用电量可能无法出现前两个月的高增速。在此背景下，预计今年夏季供需整体会呈现偏宽松的格局。

　　[构建组合简化策略]

　　目前动力煤市场的主体包括中上游的贸易商和下游的电厂等工业企业。从市场风险来看，这些企业面临的风险不外乎是原材料价格上涨、产成品价格下跌或两者兼而有之。

　　针对当前工业用电增速回落的基本面，我们认为，动力煤价格存在回调的可能。然而，进口煤并没有放开，国产煤保供力度是根据价格区间而变化的，我们并不能确定煤价调整空间有多大。

　　图为期货套期保值损益

　　如果从期货套期保值角度来看，可能需要套保的是煤矿企业和贸易商，因煤价下跌可能带来产品利润下降，而发电企业可能并不需要套保。但是运用这种策略的不利的地方在于：如果煤价没有如预期调整，反而上涨，那么煤矿企业卖出套保会让渡价格上涨带来的超额收益；贸易商可能因采购和销售两个敞口不匹配单边套保，导致亏损；电厂可能因价格误判而放弃了套期保值的机会。

　　针对这种情况，我们可以运用期权合约来构建对冲组合：

　　1.买入看跌期权或牛市价差看跌期权组合

　　对于煤矿企业而言，担忧煤价下跌，影响销售收入，可以买入实值动力煤看跌期权，即执行价为550元/吨的2009期权合约，损益表如下。

　　图为买入执行价为550的9月看跌期权损益

　　如果动力煤期货价格在550元/吨以上，那么现货+看跌期权组合的损益是147.3元/吨，随着动力煤价格不断上涨，在扣除2.7元/吨的权利金亏损之后，企业并没有让渡煤价上涨带来的超额利润。如果动力煤价格下跌至547.3元/吨，看跌期权损益为0，而现货销售利润为147.3元/吨，如果煤价继续下跌，那么煤炭现货价格会下跌，但是买入看跌期权，煤矿企业可以550元/吨的价格行权，转为持有550元/吨的期货空头头寸，煤矿企业还是保留147.3元/吨的利润。

　　对于电厂而言，如果执行价为550的9月看跌期权可以锁定库存价值，不让库存贬值；如果煤价上涨超过550元/吨，可以不行权。这时候电厂需要卖出一个执行价更高的看跌期权，构建牛市看跌期权价格组合。

　　牛市看跌期权价差组合为：买入ZC009-P-550，权利金为2.7元/吨；卖出ZC009-P-560，权利金为8.5元/吨。

　　图为牛市看跌期权价差组合损益

　　实际上， 牛市价差看跌期权组合就是认为动力煤价格会调整，但调整空间比较小的时候适用。从损益图看，如果动力煤价格下跌幅度过大，那么最大亏损会大于最大收益。

　　2.卖出跨式期权组合做空波动率

　　统计数据显示，期权的隐含波动率中长期有一个中值回归的特征，我们认为如果未来动力煤价格面临回撤，但是调整幅度不大，可以做空动力煤期权的波动率。

　　策略上，策略越复杂，效果越不好，风险敞口会越多，我们选择卖出跨式期权组合。一般情况下，选择的卖出跨式期权组合的行使价越宽，回报越小，风险越小；选择卖出跨式期权组合的行使价越窄，回报越大，风险越大。

　　这里我们选择卖出一份行权价为520元/吨的看涨期权，收到权利金36.5元/吨；再卖出一个行权价为560元/吨的看跌期权，收到权利金5.9元/吨。

　　只要动力煤价格运行区间在477.6至602.4元/吨，该款跨式套利组合就能盈利。结合煤价三色区域的划分，一旦煤价跌破470或涨破600，国家有关部门将会启动平抑煤炭价格异常波动的响应机制。

　　（作者单位：宝城期货）