美联储新政策框架如何影响大类资产配置？

　　8月27日周四，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会称，美联储的通胀目标是随着时间推移能实现平均2%的目标。

　　美联储希望通胀在一段时间内“平均”增长2%。不过，美联储没有提供定义平均2%通胀率的公式。市场认为，此次鲍威尔讲话意味着美联储内部达成一致，调整美联储的通货膨胀目标，这也意味着美联储开启低利率时代。

　　一、鲍威尔的主要表述

　　1.持续疲软的通胀给经济带来风险。新的声明反映了美联储的观点，即“强劲的就业市场”不一定会导致不可接受的通货膨胀水平；美联储的新策略是“灵活形式的平均通胀目标制”。委员会现在寻求实现平均2%的通胀率，这将抵消一段时间内通胀率在2%以上的疲软时期。美联储希望阻止通胀预期下降的周期。如果通货膨胀上升到“高于我们的目标水平”，美联储将“毫不犹豫地采取行动”。

　　2.将从最高水平评估就业的“不足”，美联储将“高度关注”促进强劲的就业市场。美联储对就业策略的改变反映出，强劲的劳动力市场对中低收入群体的“好处得到了认可”。推动强劲的就业市场不仅仅是美联储的工作。不过，美联储不会设定就业目标。

　　3.委员会判断，就业和通货膨胀的下行风险已经增加。长期通胀预期稳定在2%，这将增强委员会促进就业最大化的能力。委员会准备使用其所有的工具来实现其最大就业和价格稳定的目标。

　　4.实现美联储的就业和通胀目标需要金融稳定，最近的经济衰退给金融市场带来了不确定性。

　　5.仍然认为货币政策必须具有前瞻性。在新的货币政策策略中，美联储将就业置于通胀之前，表示将寻求确保就业不会低于最高水平。在持续低利率环境下，新策略将助政策一臂之力。

　　6.联邦基金利率可能会比过去更频繁地受到有效下限的约束。

　　7.美联储的战略变化反映了美联储是如何实施政策的。转变是由经济的潜在变化推动的，这些变化包括潜在增长率下降、利率持续走低和低通胀。

　　二、该如何理解美联储新政策框架？

　　华创证券牛播坤认为，通胀目标策略调整的大致方向有两个：修正传统通胀目标制（Inflation Targeting）和实施价格目标制（Price-level Targeting）。

　　平均通胀目标制（Average-inflation Targeting）可以视作传统通胀目标制和价格目标制的混合产物，或者说是价格目标制的变种。它允许通胀水平超过2%，以补偿之前通胀低于2%的时期。

　　目前美债利率曲线还未足够陡峭化，美元信用供给承压，真实利率降幅受限，平均通胀目标制缺少足够的可信度。

　　三、如何影响大类资产配置？

　　摩根士丹利投资管理公司基金经理Jim Caron此前表示，随着美联储在未来数年压低利率，高收益债券、资产支持型证券、新兴市场债券和股票等风险资产将更具吸引力，美元则将继续贬值。

　　多伦多道明银行策略师Richard Kelly表示，鲍威尔宣布的平均通胀目标将刺激做空美元，做多美债。道明银行将10年期国债收益率目标从当前的约0.69%降至0.4%，Kelly表示，美联储改变货币政策框架在人们的预料之中，只是今天不是这样。鲍威尔的立场强化了我们的整体看法，即市场开始承受压力，将支持继续做空美元和做多10年期美债。

　　但华创证券牛播坤认为，3月份的快速降息让市场意识到美联储“看跌期权”沦为鸵鸟政策，稳定金融市场尚可，却无力应对未来的经济衰退。大规模资产购买可以抑制波动率，但是无法抵消私人部门美元供给减少。结果是风险资产快速收复失地，实体经济产出缺口和失业率高企。

　　如果真的实施平均通胀目标制（Average-inflation Targeting），那么面对受新冠疫情拖累的美国经济，美联储不会推出更进一步的宽松措施，这将削弱货币宽松预期对于风险偏好的支撑。美元汇率和跨资产波动率或将同时走高，G7和新兴市场的股债配置偏好和股市风格偏好也会随之转向。