4亿美元债违约？佳兆业不想学恒大

挣扎了一段时间，看上去佳兆业还是要违约了。

12月8日，佳兆业（01638.HK）公告短暂停牌，待刊发有关公司的内幕消息。这或与12月7日到期的4亿美元票据相关。据12月3日公告，该笔票据要约交换失败，截至目前仍未兑付。

▲12月3日，佳兆业公告称，有关发行在外2021年到期6.5%优先票据的交换要约及同意征求失效。

恒大之后，因理财产品逾期兑付而引爆危机的知名房企，便是佳兆业。其通过锦恒财富布局的理财产品，本息总规模达127.88亿元，由此掀开负债“隐秘的角落”。佳兆业同是美元债大户，115.74亿美元的规模仅次于恒大，而恒大不久前已宣布2.5亿的美元债违约，彻底躺平了。

危机爆发后，佳兆业反应倒是迅速，与债权人斡旋、寻求资产出售，目前已出手了几处资产。在这点上和恒大的“拖”字诀颇为不同，这或是这家房企二次遇险下的自觉。

只是，当前的环境下，逆风翻盘已无可能，自救措施无外乎加快售楼、处置资产、债务展期。曾死里逃生的“不死鸟”佳兆业，又能走到何种境地？

姿态绝不躺平

“理财产品逾期未兑付—投资人上门维权—管理层出面—公司出兑付方案”，佳兆业兑付困局的发展路径，整体与恒大无异。

比如，恒大许家印就说，“我可以一无所有，但恒大财富的投资者不能一无所有”，宣称理财产品会尽早全部兑付，“一分钱都不能少”。

这边厢，佳兆业实控人郭英成则通过音频连线维权现场，称自己在医院，希望投资人相信公司有能力和办法还钱，请求给予时间。

态度总归是诚恳的，投资人上门维权后，公司均给出了兑付方案。可在这一点上，恒大似乎开了不好的头。

佳兆业的兑付方案，整体以产品到期时间为顺序，采用分期兑付方式，陆续兑付本金及利息，以及延期利息。只是，照着这方案，兑付完也需两年出头了，即“到期当月兑付本息的10%，此后每三个月兑付10%”，这一点和恒大无异。

不过，恒大有实物资产兑付和以理财额度冲抵购房尾款的选项，佳兆业则没有，相比之下增加了延期利息的支付，并向投资者公布了计划出售的资产清单。

这一点上，佳兆业又显得更有诚意。毕竟恒大的这两个选项，执行起来困难重重，比如多地住建局就不同意实物兑付方案，用理财产品抵偿房屋所有权，则购房资金无法进入监管账户，项目工程后续建设便缺乏保障。

对即将到期的美元债，佳兆业亦是紧锣密鼓地与投资人斡旋。

花样年违约后，境外市场基本丧失再融资功能。对美元债大户佳兆业来说，一旦违约，信用将遭重击，随着而来的可能是更多债券提前到期，对佳兆业的再融资和日常经营亦会造成影响。

躺平的代价太大了，佳兆业亦不想，但事与愿违。

此前的11月25日，佳兆业就12月7日到期的4亿美元债抛出交换要约方案，但最终未获投资人认可。

据《经济观察报》消息，分歧在于方案本身。沟通中，投资人联合体为佳兆业制定了一份全新的方案，为佳兆业提供20亿美元融资，选项包括购买佳兆业旗下公司股权、购买新票据、注资旧改项目及为项目提供贷款等。但佳兆业心存疑虑，担心优质资产可能会流失。

显然，资产质量的优异，是佳兆业与债权人博弈的武器。据棱镜援引债权人称，公司资产质量非常好，所以才愿意拿出钱和时间，目的是协助盘活公司，恢复造血功能，“目前具有条件不躺平的就是佳兆业”。

只是，债务高山面前，时间可不等人。

债务非一日之功

佳兆业“高负债”的标签，也不是一日两日了。

7年前的那场债务危机，让佳兆业饱受高负债困扰，高峰时净负债率一度达到300%。自2017年重启扩张以来，降负债一直是其重要命题，但与此同时，其依仗的旧改，也在加重其债务负担。

对佳兆业来说，资金平衡术尤为关键。

通过项目层面的股权合作以及非核心资产的出售，2017年-2020年，其净负债率从300%降至96.1%；剔除预收款后的资产负债率从83.7%降至70.1%，今年上半年这两个指标分别降至93.7%、69.9%，实现三道红线绿档。

只是，尽管已归绿档，但这两个指标仍处于踩线边缘，稍有不慎便有可能再次触线。

且一直以来，虽发得出债，但佳兆业的融资成本均在高位，处于8%-9%的平均水平，亦侧面反应出市场的不喜。

今年上半年，佳兆业的融资就受限明显，期内筹资活动现金流净额首次出现负值，融资成本总额翻倍，且主要靠美元债融资，规模达13亿美元，为2019-2020年全年的80%左右。

同期，其于一年内需要偿还的债务为250.17亿元。这当中，美元债便达16.55亿美元（约合105.24亿元）。巨大的偿债压力，为后续的危机埋下伏笔。

评级机构早已预警。

理财产品暴雷前的10月，穆迪、标普、惠誉接连下调佳兆业的评级。穆迪称，在融资条件趋紧和大量债务到期的背景下，佳兆业的流动性预计将在未来6-12个月内受到削弱，其再融资风险也将增加。

应该说，在过往，佳兆业已将杠杆用到了极致。

暗藏的表外负债，更将其置于危险境地。最初的锦恒财富暴雷，仅掀开其债务冰山一角。

近年来，佳兆业的少数股东权益激增。今年上半年，佳兆业的少数股东权益占比达到54.72%，而同期少数股东损益仅占净利润30.87亿元的3.2%。前者比例明显高于后者，明股实债可能性较大。

此外，多数明股实债项目需母公司担保，这也构成其隐匿负债。今年上半年，佳兆业为合、联营公司提供担保的金额为329.96亿元，较2020年末增幅达20.99%。

披露的部分合营企业中，存在员工独资企业担任大股东、信托、基金等金融机构共同持股等表外负债痕迹，粉饰真实负债率。

于佳兆业而言，融资端不友好的情况下，销售回款成为其偿债的重要来源。但偏偏，受制于调控加码、市场下行，其月度销售额断崖式下跌，过去的11月仅录得10亿元的销售额，环比降幅达88%。

不仅如此，监管力度的加码使佳兆业的流动现金大规模冻结。加之机构评级的下调，再融资功能几乎丧失。多重夹击下，过往将杠杆拉到高点的佳兆业终被引爆。

盟友仍是关键？

而今身处困境的佳兆业，为数不多的好消息便是几处资产的迅速出售了。

无冕财经据公开资料统计，目前，佳兆业已为4项资产找到买家，当中3处位于香港，涉及总交易价格超124亿港元。

郭英成的好友、“玩具大王”蔡志明，以及郑裕彤家族的新世界发展（00017.HK），均出现在买家席中。

蔡志明接手了佳兆业位于香港新界屯门青山湾的项目，交易对价约37.7亿港元；新世界发展则联合远东发展（00035.HK），收购佳兆业香港启德项目，交易对价79.48亿港元。

蔡志明与郭英成同是潮汕人，在其危难之际多次相助。

比如7年前佳兆业的锁盘危机中，蔡志明便接盘了佳兆业旗下的深圳航运集团，但危机过后，这一标的又回到了郭英成手中。此外，2017年，其又耗资5亿元接下佳兆业4.23%的股份，完成佳兆业在香港复牌的必要条件之一“恢复公众持股量”。

据此前“地产一条”援引知情人士称，郭英成家族在香港如鱼得水，得益于蔡志明的穿针引线。依靠其人脉关系，郭英成得以与郑裕彤、杨受成、甚至李嘉诚等香港大佬合作，成功将佳兆业运作上市。

应该说，老友们伸出援手确实能起到部分作用，至少向外传达了积极信号。不过，上述项目扣除各种融资成本及其他费用后，总回笼资金也仅有约18.5亿港元，相比200亿元规模的短债，仍是相形见绌。

前面已说过，佳兆业的筹码仍在于手中的优质资产，这是其转圜的余地。在这一点上，相比资产价值有限的恒大，倒是好了许多。

佳兆业11月4日公布的计划出售的资产清单，涵盖了深圳18个总货值达818亿元的项目，预计2022年3月处置完毕。而后又将处置项目数量增至25个，包含了10个深圳项目。

此外，佳兆业的多个上市平台，似乎也在售卖的范畴中，包括佳兆业健康（0876.HK）、佳兆业美好（2168.HK）、佳兆业资本（0936.HK）等。

近期，郭英成的三个女儿接连辞任上市公司职位，她们均任职不久。

12月3日，郭晓欣分别辞任佳兆业资本执行董事、佳兆业健康执行董事及联席总裁；郭灏丽辞任佳兆业健康执行董事。3天后，郭晓亭辞任佳兆业美好执行董事兼副主席一职。

“高管的频繁变动背后往往伴随着股权的更迭，佳兆业当前资金压力不小，在一定程度上也会牵连旗下公司，这一现象的发生或有企业将面临重组或收并购的信号。”诸葛找房数据研究中心分析师关荣雪分析称。

佳兆业而今的处境，融资的闸口不会开放，销售端的预期也不会很高。债务紧逼之下，尽快处置资产回笼资金着实关键，这是一场与时间赛跑的游戏。

一个有趣的点是，前面提到的投资人联合体为佳兆业提供20亿美元融资的方案，据业内分析，实则暗藏“杀机”，趁着佳兆业兑付危机，试图以划算的价格拿下其高质量资产，更有觊觎控制权的嫌疑，也因此被郭老板否决。

7年前的那场危机中，佳兆业死里逃生，郭老板也牢握控制权，此番再遇险，等待佳兆业的又会是什么？