王骥跃：2019年中国资本市场改革的内在逻辑与影响

　　2019年是中国证券市场历史中相当重要的一年。

　　这一年，证监会换了新主席，易主席首次对市场用了“敬畏”二字；这一年，中国资本市场推出了多项影响深远的改革政策。只有明晰了2019年中国资本市场改革的内在逻辑，才能真正把握政策意图，才能理解改革措施的长远影响。

　　2019年是资本市场政策频出的一年，从年初推出科创板注册制，到推进并购重组制度改革、分拆上市制度改革、再融资制度改革、新三板制度改革、H股全流通改革、股票期权与沪深300期权改革、提高上市公司质量、明晟指数扩容、沪伦通落地以及外资金融机构持股比例放到100%等，重大改革事项几乎贯穿全年。

　　每逢节假日和周末，都是证券从业人员的学习时间。证监会新政策往往都是在周五休市后推出，甚至科创板注册制改革相关征求意见稿放在春节前出台，给跟着监管讨饭的人安排加班任务。

　　如果不能理解改革的内在逻辑，只是从文本表面去认识和解读政策，那只能被动跟着监管讨食了，更不用说监管已经要把证券从业人员扔向市场了。

　　资本市场改革的内在逻辑

　　2019年的资本市场改革，是有着内在逻辑的，改革的政策推出了很多，但归根到底就两条：提高直接融资比重、完善资本市场基础制度。

　　2018年底中央经济工作会议提出：“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地”。

　　2019年初证监会换帅，“三个监管”的刘前主席换成了“四个敬畏”的易主席。刘前主席的处分通报中有一条“落实党中央重大决策部署不力”，2019年的资本市场改革制度，就是在大力落实2018年底中央经济工作会议提出的要求。

　　科创板改革、并购重组改革、再融资改革、新三板改革以及即将推出的创业板改革，根本指导思想之一就是要提高直接融资比重。在重大改革之外，发行部郭主任离职后IPO发审会过会率显著提高，也是要提高直接融资比重的表现。除了直接通过IPO和再融资来融资，IPO指挥棒下的PE入股拟上市公司也是重要的直接融资方式，也可以算到监管政绩之中。

　　“权威人士”曾撰文提到中国经济处于L型走势，十九大报告提出中国经济由高速增长转向高质量发展，2019年GDP增长率已经到了接近6%的水平，是否要保6成为经济学界的热门话题，“三大攻坚战”涉及经济的还是防范化解重大风险。

　　虽然多年来政策上一直要求提高直接融资比重，但在具体执行时过多考虑了市场承受力，加之流动性宽裕时代加杠杆才是主流融资方式。在新的宏观政治经济形势下，尤其在去杠杆防风险的背景下，进一步提高直接融资比重，对经济发展与稳定的意义就愈加重大。

　　科创板改革的核心是试点注册制，重组与再融资制度的改革很大程度上有“拨乱反正”的意思，完善个股与指数期权和提速对外开放节奏更是很明显的完善资本市场基础制度的体现。

　　2019年的资本市场改革，越来越多体现了“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”的政策要求。

　　2019年中央经济工作会议提出“完善资本市场基础制度，提高上市公司质量，健全退出机制，稳步推进创业板和新三板改革”。完善资本市场基础制度，依然会是2020年资本市场改革的核心逻辑。

　　2019年资本市场改革的核心内在逻辑是提高直接融资比例和完善资本市场基础制度，在改革方案落地过程中，最重要的是“四个敬畏、一个合力”的监管理念。有敬畏之心，就少了些冒进之举，市场影响大舆论尚不成熟的，可以缓一缓。坚定方向，又有节奏不冒进，守住不发生系统性风险的底线推进改革。

　　尽管IPO过会率和过会数量大幅提高了，但批文节奏依然控制着，也是改革稳步推进的一种表现吧。

　　资本市场改革的关键词

　　市场化VS政策利好

　　“四个敬畏”之首是“敬畏市场”，2019年的各项资本市场改革政策，能够明显感受到市场化的推进。无论是科创板的市场化发行机制、创业板放开借壳限制，还是再融资与并购重组放开发行价定价空间，以及股票期权制度的完善等，市场博弈空间得到了扩张，更充分发挥市场主体之间的博弈机制，让市场机制更充分发挥作用。

　　与一些证券媒体或分析师鼓吹的重大利好不同，市场化本身是中性的，并不必然带来市场的利好，对投资者来说甚至可能带来了亏损风险，比如IPO市场后定价已经出现了上市首日破发情形。

　　市场化的改革方向下，政策推出不再迎合投资者，不是为了拉指数或提供炒作概念而推政策。市场将从博弈政策转为市场主体间的内部博弈，对于一些投资者来说，2019年及之后的A股市场，可能是“太难了”。

　　法治化VS窗口指导

　　“四个敬畏”之二是敬畏法治。从科创板的审核情况看，窗口指导虽然还有，但相比于之前的IPO审核，窗口指导情形已经大幅减少了；科创板IPO发行价也早已突破23倍的窗口指导价；甚至发行部也公开披露了IPO50条审核问答。依规监管越来越多了，动辄打电话要求停止交易的事也未再听说了。

　　2019年证券市场最代表法治化的事，并不是出在证监会的具体改革政策，而是司法环节，康得新的投资者们不服监管认定提起诉讼以及顾雏军诉证监会案终审胜诉，监管越来越纳入法治化不能只靠自身，诉讼体系健全才是根本。

　　开放化VS保护竞争

　　2019年，中国证券市场开放进程加速。沪深港通扩大规模、明晟指数扩大规模、开通沪伦通以及GDR发行这些，外资对A股的影响越来越大，已经出现个别公司外资买入规模达到上限的情形，外资的偏好也成为市场关注焦点之一。

　　然而，更大的影响不在市场交易环节，而是在机构设置环节。2019年监管放开了外资金融机构在华投资的持股比例上限，甚至于可以100%持股了，这对于一直处于牌照保护下的国内券商来说，面临着巨大的竞争压力。

　　或许国内券商在投行业务、经纪业务等领域短期内还不会体会到外资机构带来的巨大压力，但在更为广阔的产品设计、财富管理与交易领域，国内券商的实力与品牌较国际大行的差距不是一点半点。

　　开放化是不可逆的趋势，保护竞争或许还有一段缓冲期，监管也鼓励出现航母级券商龙头，但对于大多数中小券商的从业人员来说，未来的不确定性更大了。

　　上市公司质量VS投资者利益

　　证券市场的基础是上市公司还是投资者？这是监管政策导向的根本问题之一。以往的政策，更多是考虑投资者的利益，证监会官网写着的使命之一是“维护投资者特别是中小投资者合法权益”。然而，上市公司才是一个市场的根本，没有优质的上市公司，没有具有投资价值的上市公司，投资者的利益就不可能得到根本的保障。

　　2019年，提高上市公司质量越来越成为监管政策制定的重要考量，当提高上市公司质量与投资者短期利益相冲突的时候，监管的选择是上市公司质量优先。所以才有了再融资新政，才有放松资产重组，才有分拆上市，才有注册制的尽快推广。

　　在加大上市公司供给的同时，退市力度也在加大中，尤其是多家公司因股价跌破面值退市，更是监管乐于见到的事情。A股上市公司新陈代谢加速，发挥市场的力量提高上市公司质量，吸引投资者。而那些被市场抛弃的公司，投资者没能主动离开的，其利益受损只能自食其果了。

　　保护投资者合法权益，并不是保护投资者利益，也不是保护投资者免于亏损的权利。

　　以信息披露为核心VS以监管需要为核心

　　2019年，传了许久的注册制终于在科创板落地实施了，多年来IPO审核号称的“以信息披露为中心”也被中央升格为了“以信息披露为核心”。在科创板之后，注册制的成功经验将很快在创业板推广实施，“以信息披露为核心”理念也必然会进一步推广。

　　尽管多年顽疾下的“以监管需要为核心”依然难以短时间内清除，但毕竟是走出了关键的一步。

　　权利VS权力

　　IPO、重组、再融资、分拆、员工激励……这些资本运作事项，是公司应当得到保障的合法权利，还是监管的审核权力，这也是监管政策导向的根本问题之一。

　　之前的某些监管政策，自认肩负着为中国证券市场把关的崇高使命，实际却很难达到把关的效果，反而限制了上市公司发展的合法权利，甚至导致上市公司融资难度还高于未上市公司。

　　2019年的改革政策，放松了监管对上市公司权利的限制，尽管依然还有一些行政许可事项以及审核过程不透明事项，但保障上市公司合法权利的监管意图已经在体现。“监管姓监”的政策思路下，监管的权力意识要转向监管上市公司行使权利的合法合规性上了。

　　应然VS实然

　　我们对市场充满了理想主义，期望市场发挥更大作用，期望监管不再干预市场，期望市场作恶者能得到应得惩戒……期望着政策改革向理想中的“应然”方向前进。

　　我们也要对市场以及政策环境的实然予以充分的理解，改革总是会面临着巨大的阻力，会动很多人甚至投资者的利益，改革从来不是一帆风顺一步到位的，不可避免出现反复甚至倒退。

　　追求应然，理解实然，为改革的点滴进步鼓与呼，对改革的不及预期提出建议，共同推动建设更好的资本市场。

　　改革对资本市场的影响

　　分化/港股化

　　2019年，A股各大指数涨幅均名列世界前茅，比屡创新高的道指纳指表现还要好，个别基金涨幅甚至超过120%，妥妥的一个大牛市啊。

　　然而普通投资者感受可能并非如此：大量股票跌幅超过50%；大量公司流动性堪忧，每天成交量不足千万元的公司已经超过市场的10%，换手率千分之五以下的公司比比皆是；股东人数在万人以下的公司超过200家。

　　分化已经成为2019年A股市场的显著特征，而随着新股持续快速增加以及上市公司再融资的便利化，少数股票成为市场的持续焦点，大量股票在仙股道路上愈滑愈远，A股市场有向着港股市场发展的趋势。

　　市场挑选/淘汰

　　2019年，IPO过会率显著提高，科创板的到来也带来新股发行节奏有所加快，再加上可预期的2020年再融资预案爆发式增长，股票供给和新上市公司供给将大量增加，然而钱是有限的，尤其在杠杆被严格控制的情形下。IPO上市首日破发已经出现，市场挑选上市公司的时代即将到来。放松管制后依然会有非公开发行拿到批文发不出去，IPO发行失败也不会太远了。

　　2019年，A股出现6家股票价格低于面值而退市的上市公司，更多公司也已经走上了面值退市的路，在生死线上挣扎着。

　　市场挑选与淘汰公司的力度将大幅提高，上市公司如果不重视投资者关系，核心竞争力下降，也就慢慢被市场所抛弃了。

　　去散户化

　　科创板设置了资产规模50万的投资者门槛，开户数量只有400多万户。有人戏称“科创板市场没有韭菜，都是镰刀”，虽然话有点糙，但显然科创板市场的大幅波动并没有伤害到普通投资者，对监管的压力也小了很多。

　　除了设置50万的门槛，科创板还提高了涨跌幅，甚至前五个交易日不设涨跌幅，个股做空的规模也较其他板块大幅提高。机制上不利于散户交易习惯，设置门槛真是对投资者的保护。

　　在科创板之外，去散户化更惨烈一些。许多散户对2019年的A股感受依然是低迷的熊市，然而全市场5500多只开放式基金中，有超过600只2019年收益率超过50%，超过1900只收益率超过30%，仅不到40只基金2019年是亏损的。2019年基金发行接近1000只，首募规模超过1.2万亿，吸引100亿资金的新基金比比皆是。

　　2019年的A股市场，小散户与机构共同演绎着冰与火之歌，而随着规模的持续扩大，机构对散户的收割也将愈加惨烈。

　　挤压无风险投资机会

　　“投资有风险，入市需谨慎”，投资从来都不是确定能赚钱的事情，然而在A股市场多年来一直存在着一个无风险投资机会――申购IPO新股。

　　在恢复市场化定价机制后，短短4个月的时间，就出现了新股上市首日破发，打新股不再是稳赚不陪的事情了，对于普通投资者来说A股最后一个无风险投资机会已经消失。

　　在新股上市价跌破发行价之后，未来必然会出现上市前入股的PE投资者上市后出现价格倒挂情形，围猎一级市场突击入股机会的PE股东们，也将失去无风险投资机会。

　　在股票市场之外，债券市场违约之声不绝于耳，国企央企城投的刚兑信仰也一个个被打破。

　　当无风险收益不再，意味着赚钱难度增加，赚钱这事，还是让专业机构去打理好了。

　　上市公司成为资本运作的主战场

　　A股市场已经有3700多家上市公司了，正在排队申报IPO的还有不到500家，再加上在境外上市的中概股们，中国最优秀的公司几乎都已经上市或者即将上市了，各行各业的龙头公司几乎都已经上市了。

　　随着分拆制度与并购重组新政落地、再融资新政即将生效，上市公司资本运作的空间与工具将大幅增加。围绕上市公司及其股东的收购、重组、分拆、减持、投资等一系列的资本运作机会将大幅增加。提高上市公司质量意味着资源将进一步向优质上市公司集中，上市公司才是资本运作的主战场。

　　与其在千万家公司中苦苦搜寻少量优质公司，还不如围绕龙头上市公司去开发新的资本运作机会。

　　作者 | 王骥跃