李迅雷：上证综指表现较差 在于周期类大市值股票权重过大

　　 来源：李迅雷金融与投资

　　最近被问及比较多的问题是，一季度GDP增速多少，如果疫情结束了，后面三个季度GDP能否维持6%以上的增速？我觉得这种只局限于计算GDP将损失多少的思维有点问题，毕竟人民对美好生活的向往才是我们的奋斗目标。为此，不妨换一种思维来评判中国经济，看看与GDP主导思维下经济增长模式有什么两样。

　　过于在乎GDP会付出什么样的成本

　　所谓经济学，顾名思义，就是寻求一种以较小的成本获得较大收益的解决方案。为了获得预期收益，无论是个人、厂商还是政府，都会盘算为了实现该预期的成本收益比是多少，如果成本太高了，不妨降低预期收益。

　　微观经济学上的一个最基本概念就是边际成本、边际效用，就是当你投入的成本累积到了一个临界值，便实现了效用最大化；之后再继续投入的话，其效用就开始递减了。

　　如今，经常看到一些经济学家在大声疾呼，要追加多少万亿投资，才能达到保GDP多少的目标，如2009-10年是两年投四万亿，这次受疫情影响，估计四万亿打不住了。对于这种“不经济”主张，我不太认可，在经济学里，GDP只是一种统计结果，不应该成为唯一的业绩目标。或许你可以辩称，稳增长就是保就业，那为何不直接提一个保多少就业的目标呢？都已经到了数字经济时代了，应该精准施策。

　　比较一下全球及主要经济体的GDP波动幅度，发现从1998至2018年间，GDP增速的变化幅度（标准差），中国是1.3%，美国是1.7%。表面看差距不大，但问题是，中国的平均增速是9.0%，美国只有2.3%。由此，就相对波动水平而言，中国只有15%，美国是73%，日本幅度最大，达到377%，全球平均水平也有112%。

　　1998-2018年GDP波动标准差与幅度

　　来源：WIND，中泰证券研究所

　　由此可见，尽管1998-2018这20年间中国GDP的稳定性是全球最好的，但问题是，这20年间，债务增长也是惊人的。我国人均GDP还没有步入高收入国家行列，但我国目前债务水平，已经比日本、韩国等当年步入高收入经济体时的债务水平高多了――未富先债。

　　数据表明，我国政府部门杠杆率（债务余额/GDP）从1998年的20%，上升到了2019年的51%，居民部门杠杆率从07年的10%，上升到了2019年的52%，非金融企业部门杠杆率从2006年的109%上升到了2019年的154.5%。

　　我国三大部门的杠杆率水平变化

　　来源：WIND，中泰证券研究所

　　而且，截止2018年，我国宏观杠杆率水平，也已经超过美国，接近于发达经济体的平均水平。

　　全球主要经济体杠杆率（%）

　　来源：WIND，中泰证券研究所

　　所以，19大报告提出我国要从高速增长转变为高质量增长，非常英明。衡量质量的标准很多，如投入产出比，企业的盈利能力，经济结构的协调性等。包括股市表现也是衡量经济增长质量的一个重要窗口。

　　应该怎样去应对当前经济问题

　　我国今年的经济发展任务艰巨，同时又面临疫情带来的各种经济运行压力，如部分企业遇到需求不足、员工不到位、资金链可能断裂等引发的生存风险；进出口贸易大幅下降所延伸出来的各种压力，如就业、外汇储备、全球供应链的变迁等；加上今年原本就要“攻坚”的经济风险和全面脱贫任务等。

　　迄今为止，为了应对疫情，从国务院层面已经推出的各项政策举措累加起来已经超过100项，若加上各地政府针对当地经济稳定和企业复工等采取的优惠政策，就数以千计了。这些政策大部分都是着眼于企业的资金供给、人员配置、物流畅通、经营成本降低等。我觉得，就短期救急而言，这些政策都是有必要的，但是否都有效则另外讨论。

　　疫情总是会过去的，就中长期而言，我们仍要认清中国经济的发展趋势与结构分化的特征，认清哪些是长期问题，哪些是短期问题。不要以为疫情过去了，长期问题也会消失。因为中国经济面临的更多问题与疫情无关，或属于早已发生且趋向于固化的问题。举个例子，这些年来一直在鼓励企业投资，但投资增速为何逐年下行呢？

　　上市公司投资率（投资支出/分红后利润）变化

　　来源：WIND，中泰证券研究所

　　2010年，我国固定资产投资增速为23.5%，如今只有5%左右，固定资产投资增速的回落幅度远大于GDP增速的回落幅度，核心原因还是因为企业投资意愿的下降。我们用上市公司的相关数据经济观察，发现央企的投资额占其分红后利润的比例从2011年以来都是下行的，而民企则是在2014年以后下行，尽管2016-17年民企盈利增速还出现了明显回升。

　　民企投资意愿的回落，一方面可能是因为产能过剩问题，另一方面，则可能是由于竞争环境问题，为此，改善营商环境确实非常重要。

　　2016年开始的供给侧结构性改革，主要就是三去一降一补，实际上还是反映了有效需求不足，因此要收缩并优化供给。这就可以理解为何上市公司盈利增速上升，但投资率仍然下降的原因。如今，这一趋势仍在延续，这其中既有总量需求增速下行的问题，又有需求结构的问题。

　　总量需求增速的下降和需求结构问题，使得供给端的中小微企业面临更大的生存压力，与此同时，迎合新的需求或消费模式的企业同时也在增加，新旧动能转换和优胜劣汰在自然推进。那么，政策面临的选择是如何救助企业？如果需求没有扩大，那么，救助企业就是扩大供给，最终结果仍是库存增加。

　　从表象上看，救企业，才能稳就业，问题在于，对于已经衰落和成为僵死的企业，救活一段时间后还是会死亡；救助有潜力能做大做强的企业？如果政策执行的水平能达到这一程度，那就不需要市场经济了。

　　所以，政策的取向还是很重要，要保持中性原则，避免病急乱投医。我觉得，供给端的重心应该放在制度改革方面，完善国家治理结构，推进企业改革。同时，政策投放或改革举措应该在最基础的层面着力――提升居民有效需求。

　　提升居民有效需求，实际上就是增加居民收入或增强居民在医疗、教育和养老等方面的社会保障。从改革的层面看，就是要通过税收等手段来缩小收入差距，提高中低收入群体的收入水平。因此，与其大比例补贴企业（增加供给），还不如多补贴给居民，尤其是消费主力――中低收入阶层（扩大需求）。

　　优化评价指标或能提升经济质量

　　以资本市场为例，很多个人投资者都抱怨股市熊长牛短，因为大部分都参照上证综指某段时期的涨跌来评价中国资本市场，如“十年涨幅为零”、“大幅跑输GDP”等。

　　事实上，全球主流股市中，已经不再把类似上证综指这一类型的指数（所有股票加权平均）作为市场波动的参照指数了。如美国的道琼斯、标普500和纳斯达克指数都是成分股指数，为何我们那么多年来一直把上证综指作为中国资本市场 “最有代表性”的指数呢？

　　2001年至今中美股指的走势表现

                        来源：WIND，中泰证券研究所

　　如果换成沪深300指数，则过去18年（2001年末至2019年末）沪深300指数上涨了2.12倍，上证综指上涨85%，美国标普500上涨1.81倍。沪深300累计涨幅超过标普500，并不奇怪，毕竟中国经济增速比美国高多了。如果公司治理结构更好，则涨幅还应该更大。

　　上证综指之所以表现较差，原因还是在于某些传统的周期类大市值股票的权重过大，在退市率极低的情况下，上市公司基本上不能实行优胜劣汰，也就是不能反映中国经济的真实变化。

　　2019年，我国资本市场推出了科创板的注册制试点，这实质上就是资本市场近30年来最具有划时代意义的改革――上市标准（实质上也是评价标准）大幅降低，允许亏损的企业也上市，前提是信息要充分披露，同时严格执行退市制度。

　　但在非注册制下，由于上市要求据说是全球最严苛的，因此，企业为了谋求上市，存在粉饰业绩的动机，一旦上市，变容易出现“变脸”现象。

　　下图是对所有新股上市后每一年的ROE中位数与所有上市公司ROE中位数的差值。我们考察了2006-18年这13年， 近2600家公司（2001年以来上市的）扣除非经常性损益后的ROE数据。发现上市公司的盈利水平总体呈现逐年下滑的态势：上市两年后便有明显下滑，第五年的下滑幅度竟达到4个百分点。

　　新股上市后的ROE与所有A股ROE之差（%，中位数）

　　来源：WIND，中泰证券研究所

　　上图中，随着时间的推移，新股的“变脸”幅度也随之扩大，即盈利能力越来越弱。不过，到了第六年，ROE的相对水平就上升了，原因多是靠并购重组或改变主营业务获得业绩提升。

　　此外，国内规定一家上市公司连续两年亏损或每股净资产低于股票面值，就要予以特别处理。即带上“ST”的帽子，有损上市公司形象，再融资、股权质押等受阻或加大了退市风险。这也使得上市公司会采取各种办法来避免其年报净利润为负。

　　根据2018年报数据，对A股和美股上市公司净利润（换算成人民币）规模在3亿人民币和-3亿人民币的样本进行等间距的分档，统计每档的公司占比。发现A股净利润为负的区间分布明显异常。

　　2018年中美股市净利润在3亿到负3亿（RMB） 的公司数量分布

　　来源：WIND，中泰证券研究所

　　从分布图上发现，美股上市公司的盈利呈现正态分布，而A股亏损的上市公司数明显偏少，分布比较异常。这是否说明A股的小额亏损公司具有较强的“做业绩”意愿呢？

　　比较中美之间股市的差异，你会发现，美国的上市公司更有竞争力，从退市数量看，过去12年，美国股市退市总家数达到4400多家，而A股只有50多家。美国股市中，ROE超过20%的公司远超A股，这是因为它们大力实行优胜劣汰，优质企业大幅度加杠杆，使得其投资回报率大幅提高，投资者长期受益。我国则往往相反，优质企业杠杆率不高，非优质企业杠杆率往往比较高，少数国企僵而不死，投资者则颗粒无收。

　　所以，不同的制度设计，会导致上市公司不同的行为，制度设计不合理，则容易使得企业行为扭曲，进而损害中小股东利益。注册制的试点，就是为了让企业的行为更加规范，让投资者对公司的估值判断更有依据。

　　同样道理，国家治理与公司治理也有相似之处，过于偏重GDP评价，也会使得地方政府的行为扭曲。因此，要科学合理设计评价指标，才有利于提高国家治理水平。

　　例如，十三五规划为经济社会发展主要设置了“经济发展”、“创新驱动”、“民生福祉”和“资源环境”等四大主要指标，又在此基础上分为25个具体指标。25个具体指标中，有13个约束性指标，也就是说，必须完成的全都是涉及资源环境和民生福祉方面。如在民生福祉方面，劳动年龄人口平均受教育年限、农村贫困人口脱贫、城镇棚户区住房改造等都被列入约束性指标。　

　　另外12个指标属于预期性指标，如到2020年，我国经济年均增长保持在6.5%以上，常住人口城镇化率达到60%、户籍人口城镇化率达到45%，服务业增加值比重达到56%；全社会研发经费投入强度达到2.5%，科技进步对经济增长的贡献率达到60%，迈进创新型国家和人才强国行列；居民人均收入要实现比2010年翻一番，基本养老保险参保率达到九成等。这表明，这些指标需要去努力完成，但不是必须实现的。

　　这表明，全国人大和国务院，早就把经济发展中的GDP增速指标列为预期性指标，地方人大与地方政府，也是如此。因此，我们应该去评价环境保护、教育、脱贫、居住条件等这些约束性指标的完成情况。

　　通过此次疫情，我们已经感受到国内医疗卫生资源的不足，今后应该加大在公共服务方面的投入。尽管公共服务方面的投资乘数比较低，对GDP的拉动作用有限，但“民生福祉”是约束性指标，应该坚决去完成，GDP属于预期性指标，不是最重要的。