新三板改革三大举措悉数亮相

　　日前，《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》公开征求意见。至此，新三板本轮改革的三大核心举措全部公布，即推出精选层、降低投资者门槛和转板上市指导意见。

　　分析人士表示，转板上市有利于打通精选层企业的上市通道，完善市场功能，长期看有望带动新三板企业质量的提升。此次改革对提升我国资本市场服务实体经济能力有着长远意义，在解决中小企业融资问题、培育中小企业快速健康成长方面发挥着重要作用。

　　超出市场预期

　　作为精选层制度红利之一，转板上市制度快速推进。

　　去年10月25日，证监会宣布启动全面深化新三板改革时提到要建立挂牌公司转板上市机制，在精选层挂牌一定期限，且符合交易所上市条件和相关规定的企业，可以直接转板上市，充分发挥新三板市场承上启下的作用，实现多层次资本市场互联互通。

　　随后，全国股转公司向挂牌公司、投资者、主办券商等市场参与主体开展的问卷调查显示（共回收有效问卷2305份），分别有57.35%、38.39%的调查对象表示转板机制将对增强多层次资本市场间有机联系“有较大帮助”和“有帮助”，合计占比高达95.74%。

　　不足半年，转板上市制度落地。3月6日，证监会发布《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》（简称《指导意见》）。

　　证监会表示，建立转板上市机制是证监会落实党中央、国务院决策部署的重要举措，有助于丰富挂牌公司上市路径，打通中小微企业成长壮大的上升通道，加强多层次资本市场的有机联系，增强金融服务实体经济能力。

　　多位业内人士表示，转板政策出台时间之快，超市场预期。“转板制度的推出进度超市场预期，体现了证监会推动新三板深化改革的力度与决心。作为新三板改革的关键措施之一，转板制度对新三板及多层次资本市场建设意义重大。”广证恒生新三板团队认为。

　　《指导意见》主要内容包括三个方面：一是基本原则。建立转板上市机制将坚持市场导向、统筹兼顾、试点先行、防控风险的原则。“坚持稳起步，初期在上交所、深交所各选择一个板块试点。试点一段时间后，评估完善转板上市机制。”

　　二是主要制度安排。对转入板块的范围、转板上市条件、程序、保荐要求、股份限售等事项作出原则性规定。“试点期间，符合条件的新三板挂牌公司可以申请转板至上交所科创板或深交所创业板上市。”

　　三是监管安排。明确证券交易所、全国股转公司、中介机构等有关各方的责任。对转板上市中的违法违规行为，证监会将依法依规严肃查处。上交所、深交所、全国股转公司、中国结算等将依据《指导意见》制定或修订业务规则，进一步明确细化各项具体制度安排。

　　值得一提的是，《指导意见》规定“在计算挂牌公司转板上市后的股份限售期时，原则上可以扣除在精选层已经限售的时间。上交所、深交所对转板上市公司的控股股东、实际控制人、董监高等所持股份的限售期作出规定”。“原先制度下，新三板企业申报IPO需要排队1-3年时间，排队期间对于融资、收购等经营决策相对受限，且上市后大股东需有3年锁定期。”安信证券新三板研究团队负责人诸海滨表示。

　　诸海滨认为，通过精选层转板制度，一是企业能够提前进行公开发行融资，在精选层进行经营和财务规范后，免去IPO排队期间内融资受限的问题；二是转板后限售期可抵减，或大大增强新三板精选层的吸引力，对于一些新经济公司和中等规模科技企业吸引力较大。

　　是否存在套利空间

　　对参与新三板的投资者而言，过去一种比较流行的投资策略是，提前买入具备IPO潜力的股票，等上市后完成制度套利，赚取两个市场之间的估值差价。那么，转板上市是否会衍生套利行为？对此，业内观点不一。

　　英博投资CEO冯志认为，“相比主板、中小板、创业板，新三板企业规模更小一些，经营风险可能也高一些，如果没有套利空间投资者为什么要冒这个风险？套利是一个价格发现的过程，价格会大致均衡于呈现适当的风险收益特征，过高估计套利空间可能会导致投资风险，这是市场行为。同样，也是一种市场组合分散风险的行为。不应该是一窝蜂都能赚到的才叫赚钱效应，还是要回归到具体公司，价格和价值的理性评估。”

　　诸海滨分析，“过去套利是因为市场制度和投资人、流动性差异导致新三板存在估值折价，新三板和创业板的PE折价率中枢在50%附近，而精选层在流动性、交易制度、信息披露等各方面都将与A股趋同。因此，从制度层面看，不存在套利空间投资行为被前置到精选层。特别是转板上市属于股票交易场所的变更，不涉及股票公开发行，大部分的涨幅可能在新三板精选层就能反映出来，故不存在之前担心的套利行为。”

　　“现在在精选层上已经存在交易性机会，两个市场的打通对于转板预期明确的公司，可能逐渐会填平估值‘沟壑’。”诸海滨说。

　　指南基金合伙人曹水水表示，“科创板、创业板、精选层的主要区别可能是投资者门槛这块，其他的基本一致。预期转板概率大的公司，估值会逐渐与A股同业趋同。所以，转板上市不会成为市场套利行为。”

　　北京南山投资创始人周运南认为，“转板上市正式落地的前提是转板前后不会有太大的利益空间，如果跨市场套利空间太大，转板阻力也会越大，转板成功的可能性也越低。精选层不是跨市场公开发行，相对IPO在时间、流程、成本、风险和确定性上更具优势。”

　　银泰证券股转业务部总经理张可亮称，“仅转板上市这一个动作，应该没有太多的套利空间。首先，精选层企业在新三板公开发行，信息披露也十分充分，成交也会相对活跃，所以估值并不会比科创板或创业板低很多。其次，转板上市标准非常清楚，投资人完全可以根据转板标准，提前在新三板的二级市场上买入可能会存在套利空间的股票，这就会拉平不同市场之间的估值差异。基于以上两点，我认为转板不会存在太多的套利空间。”

　　平稳有序推进改革

　　按照监管层的部署，围绕本轮新三板改革的优化，发行融资制度、完善市场分层、建立挂牌公司转板上市机制这三大措施悉数兑现。多位分析人士表示，三大制度推进较快，超出市场预期。

　　张可亮认为，“这次新三板的全面深化改革是超出市场普遍预期的。比如，基础层和创新层的门槛下降的幅度比市场预期的要低，精选层的标准也比市场预期的要低，而且配套推出了转板制度，也超市场预期，可以看得出来，此次改革监管层是下定了决心。不过，券商投行在承接精选层保荐承销的时候还没有太多经验，公募基金在投资新三板精选层时候可能依然存在顾虑等。所以，未来一段时间，各个市场主体要努力学习规则，做好充分的准备。”

　　冯志表示，“放在更大的框架下看，本轮新三板的改革是我国资本市场改革的一部分，精选层、降门槛、转板上市等动作都是为了重新激活新三板。在当今需要通过发展高科技和产业升级来寻求新的经济增长的背景下，让更多的中小企业获得资本的支持，让资本可以在更大范围内寻找流动性更好的股权资产。科技创新和产业升级是要靠股权投资和多元资本市场的发展的。”

　　周运南认为改革超预期，“本次新三板全面深化改革可以总结为‘一个抓手五个落脚点’，即以精选层为抓手，公开发行、连续竞价、降低投资者门槛、公募基金入市和转板上市为主要着力点。目前改革方案全部出台，绝大部分具体实施细则也与市场见面，改革方案内容远超市场预期。目前首批精选层企业的挂牌工作是市场最期待的，公募基金入市和转板上市正式意见稿也是市场后续关注重点。”

　　在诸海滨看来，改革政策相继落地后，未来市场关注重点在于两个方面。“一是资产端，目前已有75家拟申报精选层公司发布公告，需要重点关注进程和精选层挂牌公司的审核；二是资金端，需要密切关注股东开户情况以及机构入市情况，关注机构参与询价打新的热情。”