定增市场风再起 3300亿再融资投向何方

　　再融资新规修订落地后，新一轮再融资政策宽松周期正式开启。回顾再融资发展历史情况，限售股解禁时的市场环境、募资类型、大股东认购比例等都可能成为影响定增投资收益的重要因素。2月再融资新规落地以来定增市场出现哪些变化，定增发行规模多少？定增资金流向哪些行业和主题项目？对市场影响几何？本文对以上问题进行详细阐述以供参考。

　　核心观点

　　・定增政策的轮回。2014年以前，定增市场平稳发展。2014年~2016Q1，政策宽松为再融资迎来大发展的机遇，A股定增规模呈现爆发式增长。2014年定增规模提升至6600亿元以上，2015年和2016年定增规模则分别突破1.36万亿和1.8万亿。2016Q2~2018Q2，并购重组、定增、减持政策先后收紧，国内再融资项目数目和融资规模断崖式下降，2017年和2018年再融资规模分别下降43.5%和23%。2018年10月以来，政策宽松周期开启，2020年2月再融资新政落地，定增市场再度迎来新的发展机遇。

　　・定增投资收益与解禁时市场环境密切相关，大股东认购比例、定增融资类型都可能成为影响定增收益的重要因素。以历史定增作为样本，解禁时若为股市上行阶段，定增解禁投资收益更好；若为股市下行阶段，定增解禁投资收益率较低。

　　・本轮政策宽松周期以来定增市场变化主要包括：

　　・上市公司积极发布定增预案。2019年以来定增预案数目开始回升，今年3月和4月新增定增预案数目上百个，前4个月累计公布各类定增预案331个，相当于2019年全年定增预案数目的90%；对应拟募资规模4650亿元。

　　・项目融资和补充流动性为目的定增预案增加最为明显。不同于2014年~2016年，2020年1~4月公布的定增预案中，项目融资拟募资规模占比72.4%、补充流动性占比12.9%、融资收购其他资产占比3.8%、配套融资占比2.8%。反映出注册制改革推进过程中上市公司通过融资加强内生增长的需求变化。

　　・科技类企业将继续成为定增主力之一。一方面，政策鼓励对高新技术企业和战略新兴企业的发展；另一方面，5G上行周期为科技企业带来更多业务需求，再加上研发投入，科技企业具有更高的融资需求。

　　・以项目融资为目的的定增资金流向哪些行业和主题？2020年新发布的以项目融资为目的的定增预案有192个，对应拟募资规模合计3366亿元。行业分布上，电力设备与新能源、电子、计算机、基础化工、医药等行业项目融资定增预案较多且对应融资规模较高。其中电力设备及新能源拟募资规模占比18.8%；电子占比13%。主题分布上，新能源&；新能源汽车类、大数据云计算类两大主题相关的融资项目较多，拟募资规模分别占比27%和14%。

　　・定增变化对市场的影响：1）根据现存定增预案的进展进行推算，2020年定增募资总规模或达1万亿左右，其中货币募资可能达到6000~7000亿；2）新能源&；新能源汽车和TMT类行业的定增融资项目较多，为行业和企业带来新的增长动力；3）定增政策变化有利于提高投资者参与的积极性，并且当前股市处于历史低位，参与定增的价值凸显，抑制炒壳改善投资环境；4）再融资新规为上市公司提供了更友好的融资环境，有利于提高公司盈利能力。

　　・风险提示：经济下滑超预期；政策扶持力度不及预期。

　　01

　　再融资政策的轮回

　　2006年，证监会发布《上市公司证券发行管理办法》，首次明确了非公开发行的各项规定。2007年《上市公司非公开发行股票实施细则》对于非公开发行再次细化。此后，该细则进行过多次修订，修订的内容主要包括定价基准日的选择、锁定期、发行价格的确定、募资规模等。根据国内并购重组及再融资政策变化，可以将国内再融资政策环境分为四个阶段。

　　※第一阶段：2014年以前，平稳发展阶段

　　2006年证监会首次对非公开发行的各项条例做出规定，2007年《上市公司非公开发行股票实施细则》最初版本，发行对象认购的股份自发行结束之日起12个月内不得转让。定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日。发行价格不低于定价基准日前20个交易日股票交易均价的90%。

　　此后的几年间，定增规模平稳发展，年度定增规模缓慢增长，从2006年的940亿元增至2013年的3400亿元，2006-2013年期间平均年度定增规模为2670亿元。

　　※第二阶段：2014年~2016Q1，政策宽松阶段

　　2014年，国务院发布《关于进一步优化企业并购重组市场环境的意见》和 《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称新国九条），开启一轮政策宽松周期。

　　2014年5月，《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》发布，其中对创业板非公开发行股票的规定指出，发行价格不低于发行期首日前一个交易日股票均价的，发行股份自发行结束之日起可上市交易，意味着溢价发行的增发股份无限售期，这也成为一些股东通过定增进行短期套利的机会。

　　2014年10月，并购重组政策进行修订，开通快速审核通道、取消非借壳并购重组的审批，并允许募集配套资金用于补充上市公司现流动性。2015年4月，将募集配套资产比例的上限从25%提高至100%。

　　随着并购重组政策的宽松，再融资迎来大发展的机遇，A股定增规模呈现爆发式增长。2014年定增规模提升至6600亿元以上，2015年和2016年定增规模则分别突破1.36万亿和1.8万亿；定增数目在2015年增至800单以上，再融资市场发展火热。

　　※第三阶段：2016Q2~2018Q2，政策收紧阶段

　　在供给侧改革和防范金融风险的背景下，2016年下半年政策进入收紧周期。此轮政策收紧始于并购重组政策的调整，2016年6月证监会要求并购重组配套资金不得用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务；2016年9月进一步加大对借壳的监管力度，禁止借壳募集配套资金、延长相关股份限售期。2017年2月，《上市公司非公开发行股票实施细则》进行修订，明确定价基准日减少套利空间、设定再融资规模上限为发行前总股本的20%、要求两次再融资时间间隔不少于18个月。2017年5月，减持新规的发布，对大股东、董监高和特定股份（如定增股份）持有人的减持行为进行全面的监管和限制，政策环境进一步收紧。

　　受此影响，国内再融资项目数目和融资规模断崖式收缩，2017年和2018年再融资规模分别下降43.5%和23%。

　　※第四阶段：2018Q3至今，新一轮政策宽松

　　2018年10月以来，并购重组政策和再融资政策陆续放松，开启新一轮政策宽松周期。

　　2018年10月，开通并购重组“小额快速”审核通道，允许并购重组配套资金用于补充流动资金和偿还债务，并取消了对补充流动性提供必要性说明的要求。2018年11月将再融资间隔从此前的18个月压缩至理论上不低于6个月。2019年10月，并购重组政策修订，允许符合一定条件的创业板公司进行借壳，允许借壳募集配套资金，并且调整重组上市认定标准，为借壳提供更宽松的环境。

　　2019年11月拟修订再融资政策并于2020年2月正式落地，非公开发行定价基准日的选择更灵活，发行价格的最高折扣率从9折改为8折，定增股份限售期从36个月/12个月缩短至18个月/6个月且不适用减持新规的限制，提高非公开发行对象数目上限至35名，批文有效期从6个月延长至12个月，定增规模上限从发行前总股本的20%提高至30%，总体来看，再融资政策进行了多方位的放松，政策环境明显回暖。

　　02

　　定增投资收益如何

　　以2006年以来开展的定增作为样本，根据定增股份解禁日期所在月份对解禁的投资收益进行统计。可以看出，无论投资收益率均值还是投资收益率中位数，其历史走势均与股票指数的走势密切相关。表明定增股份的解禁投资收益很大程度上与解禁时股票市场环境直接相关，总体而言，解禁时若为股市上行阶段，定增解禁投资收益好；若为股市下行阶段，定增解禁投资收益率低。

　　具体来看，在2008年和2015年股市大跌阶段，这段时间解禁的定增股份投资收益率随着股市走低而不断下降。其中，2008年7月~2009年3月、2012年初、2018年10~12月解禁的定增股份平均投资收益降为负值。

　　1、大股东认购比例与定增投资收益

　　从统计结果来看，除了大股东不参与认购的定增外，其他定增中，大股东的认购比例与定增解禁收益率总体正相关。

　　一方面，大股东一般对公司和行业的了解更加深入，具有一定信息优势，如果上市公司大股东认购定增的比例高，表明他们看好项目的未来发展，认购的意愿比较强烈。

　　另一方面，大股东参与非公开发行时，由于发行价直接决定其认购成本，所以如果大股东的认购比例较高，则大股东可能会不希望最终的发行价格太高。而如果大股东不参与非公开发行，出于对股权稀释的考虑，大股东可能会希望发行价格高一些，因为这样在融资规模一定的情况下可以减弱股权稀释。所以大股东的认购情况可能会一定程度影响非公开发行成本。

　　2、融资目的与定增投资收益

　　定增融资目的主要包括壳资源重组、公司间资产置换重组、实际控制人资产注入、集团公司整体上市、融资收购其他资产、引入战略投资者、配套融资、项目融资、补充流动资金等九大类。

　　从各类定增的分布来看，项目融资、融资收购其他资产和配套融资的定增融资居多。就解禁收益而言，壳资源重组项目和公司间资产置换重组项目的平均收益或收益中位数都比较高。究其原因，资产重组可以进行资产的整合与优化，为上市公司注入优质资产，有利于提高公司的盈利能力，助力盈利改善，所以这类股票也更容易受到投资者关注。另外，市场的炒壳行为也为壳资源重组项目带来了更高的溢价。

　　3、估值与定增投资收益

　　以定增预案公告日上市公司的市盈率（PE-TTM）和行业市盈率作比较，将估值高于/低于行业平均水平的分别作为两组统计其解禁收益率。从统计结果来看，高估值一组的定增解禁收益率更高。

　　进一步的，我们计算个股估值相对行业的估值溢价率，统计不同溢价率区间的定增投资收益率。在个股估值低于行业估值时，估值折价率越高其对应的定增投资收益率越高。在个股估值高于行业估值时，估值溢价率很高或者个股估值略高于行业的，对应的定增解禁收益率略高于其他组，但总体来看，定增收益率与估值溢价率并不存在单向关系，意味着估值溢价率对定增投资收益率的影响较弱。

　　03

　　本轮政策宽松周期以来定增市场出现哪些变化

　　1、定增预案明显增加

　　2019年下半年以来，定增预案公布数目明显增加。2019年下半年上市公司公布的定增预案数目月均33个，尤其今年2月再融资新规落地后，2月发布的定增预案数目达到54个，3月翻倍增至111个，4月截至28日已经达到134个。从定增预案计划募资规模来看，对应募资规模依次为670亿元、1715亿元和1897亿元。

　　2020年前4个月累计公布定增预案331个，相当于2019年全年定增预案数目的90%；对应拟募资规模4650亿元，相当于2019年公布的定增预案对应拟募资规模的90%。可以看出今年以来上市公司的定增热情进一步提高。

　　2、项目融资和补充流动性为目的定增预案增加

　　在上一轮并购定增上行周期中，定增预案的融资目的以配套融资、项目融资和融资收购其他资产为主，三类定增的占比不相上下。2019年以来公布的定增预案中，总体仍以这三类定增为主，占比相当。

　　2020年公布的定增预案中项目融资的占比明显扩大，并且以补充流动性资金为目的的融资项目也有明显增加。具体来看，2019年公布的定增预案中，配套融资、项目融资、融资收购其他资产分别占比26.6%、34.5%和30.4%。而在2020年1~4月公布的定增预案中，项目融资为目的的占比58%，补充流动性资金占比19.3%，配套融资和融资收购其他资产的定增预案均占比9.7%。

　　如果进一步从定增预案拟募资规模分布来看，2020年1~4月公布的定增预案中，项目融资拟募资规模占比72.4%（3366亿元）、补充流动性占比12.9%（599亿元）、融资收购其他资产占比3.8%（175亿元）、配套融资占比2.8%（130亿元）；其他各类合计占比8.1%。

　　究其原因，科创板的推出以及创业板注册制改革的推进为公司提供了更加便捷的上市途径，借壳的必要性下降，对壳资源价值形成挤出效应，通过炒壳进行套利的环境不复存在，并购重组政策更强调行业属性以及并购的必要性。所以新增定增预案以项目融资为主反映的是政策引导下上市公司为加强内生增长进行融资的需求变化。

　　3、科技类企业是定增的主力之一

　　参考上一轮并购定增上行周期，在2014年~2016年期间，TMT、中游制造大类行业开展了较多的定增。其中，传媒、医药、计算机、化工、机械设备、电子等行业的定增数目均超过了160个，远高于其他行业。一方面，当时恰逢4G引领的一轮上行周期，新的产业发展趋势下，科技类公司业务需求增加，上市公司通过并购重组实现外延式增长，相应的定增增加。另一方面，这些行业前期研发投入较高、成长性高，因此在政策环境宽松后显示出较大的弹性和更高的融资需求。

　　就本轮政策宽松而言，2019年以来TMT和医药行业公布的定增预案明显增加。2020年1月~4月公布的定增预案中，化工行业最多，其次为电子和医药行业，其他较多的包括计算机、机械设备、通信、传媒、电气设备等，公布的定增预案均超过15个。可见最近几个月计划定增的行业与上一轮并购定增上行周期中定增需求较多的行业基本一致，概括来说主要是化工、医药、TMT和电气设备。类似2014年，从2019年开始5G引领开启新一轮科技上行周期，科技类公司仍将是本轮定增扩张期的主力之一。

　　进一步从拟募资规模来看，2020年1~4月公布的定增预案中电子行业拟募资规模最高，达到723亿元；其次为电器设备，拟募资规模为526亿元；其他拟募资规模较高的还包括化工、房地产、医药、计算机等。

　　4、以项目融资为目的的增资金将流向哪些行业和项目？

　　项目融资是今年公布的定增预案中占比较高的一类，因此我们将项目融资类的定增预案进行行业和主题分类。以首次披露定增预案的时间为参考，2020年新公布的以项目融资为目的的定增预案192个，对应拟募资规模合计3366亿元。

　　从行业分布来看，电力设备与新能源、电子、计算机、基础化工、医药等行业以项目融资为目的的定增预案较多，对应拟融资规模也比较高。其中电力设备及新能源行业的项目融资定增预案20个，对应拟募资规模631亿元（占比18.8%）；电子行业项目融资的定增预案22个，对应拟募资规模437亿元（占比13%）。

　　从主题类型分布来看，新能源&；新能源汽车类、大数据云计算类两大主题相关的融资项目较多，且规模也比较高。具体来看，新能源&；新能源汽车类项目有30个，对应拟募资规模919亿元（占比27%）；大数据云计算类项目33个，对应拟募资规模483亿元（占比14%）。其他拟募资规模比较高的主题类还包括消费电子类（244亿元）、技改类（234亿元）。此外一些项目属于融资类、石化类、半导体等。

　　04

　　此轮定增对市场影响如何？

　　1、对市场流动性的影响

　　除了2020年新增的定增预案外，加上以前公布尚未实施完毕的定增，目前处于正常流程中的定增预案共685个，对应拟募资规模1.2万亿，属于现金认购的不低于9120亿元。其中，约80%的项目处于董事会预案或者股东大会通过阶段，对应拟募资规模为8500亿元；已经获得证监会批准待发行的项目大约有96个，对应拟募资规模2155亿元。

　　参考历史情况，从预案到发行平均需要大约13个月，从股东大会通过到发行平均需要7个月，从发审委通过到发行平均需要5~6个月，从证监会核准到发行平均需要3个月。如果按照相对顺利的进度进行估算，年内未来几个月的定增规模可能达到7700~9600亿元。再加上目前年内已经实施1700亿元，这就意味着全年定增规模可能达到9500亿元~1.1万亿元。

　　定向增发股份的认购方式中，一般包括货币认购、资产认购、债权认购等三种方式，相比于资产认购和债权认购，货币认购对市场流动性的更为明显。在未来几个月可能实施的定增中，属于货币认购的约5700~7130亿元。对比之下，2014~2016年的定增总规模依次为1.36万亿、1.8万亿、1.02万亿，其中货币认购规模依次为7630亿元、1.08万亿和6580亿元。

　　所以总体而言，预计2020年定增市场会有较明显回暖，募资总规模或达1万亿左右。不管从总规模还是货币认购规模来看，与2015年的规模比较接近。定增规模放量会带来资金需求一定程度的增加，但是增量资金的入市可部分缓解定增规模扩大带来的流动性压力。一方面，市场目前所处位置对中长线资金而言配置价值凸显，仍是布局的底部区域；另一方面，利率大幅下行创历史新低，低利率环境将驱动保险、养老金等绝对收益型机构适当提高在权益类资产的配置比例，并且低利率环境叠加“房住不炒”的政策环境有利于吸引居民资金入市。

　　2、对行业的影响

　　从前文对前一轮定增扩张期以及定增预案的分析可以看出，项目融资类定增主要集中在新能源&；新能源汽车类、TMT等行业，定增有利于提高这些行业的活跃度，并为相关上市公司带来新的增长动力。

　　另一方面，本轮资产市场政策支持的核心在于鼓励和支持新兴科技企业的发展，加上目前正处于2019年以来开启的新一轮科技上行周期，经历四年的出清后，定增市场再度活跃，利好TMT板块。

　　3、对投资者的影响

　　政策角度来看，定价折扣比例上限提高至8折、定增股份限售期减半（分别缩短至6个月和18个月）、以及定增股份减持不再受减持新规约束，这些政策的调整将利于降低投资者参与定增的成本，并降低限售解禁收益的不确定性，有助于投资者更早锁定投资收益，进而提高投资者参与的积极性。

　　其次，政策对借壳的严监管和对炒壳的抑制为投资者营造了更好的投资环境。

　　此外，目前A股估值处于历史低位，参与定增投资的性价比凸显。正如前文分析，定增解禁收益很大程度上与解禁时市场表现相关，全部A股估值目前处于历史28%分位数左右，A股风险补偿处于历史91%分位数，均显示A股处于历史较低位置，上行周期仍在运行当中，所以目前对于参与定增的投资者而言具备了更好的市场环境。

　　4、对上市公司的影响

　　此轮再融资政策的宽松进一步优化再融资通道，为成长期科技公司解决融资难问题。精简发行条件使得目前尚处于亏损但具有前景创业板公司得以再融资发展；随着发行价格折价率可达到八折、锁定期缩短及减持规则放开，各类机构参与定向增发意愿增强；延长再融资批文期限，使得上市公司在增发时间选择上更为灵活，增大成功增发概率。以上政策修订优化上市公司的再融资条件，有利于公司的进一步发展，为我国经济增长培养新的驱动力。

　　从企业盈利的角度来看，无论是企业再融资并购还是扩大主业的投资规模都将带来企业盈利增长，有利于企业资产负债表的修复和盈利拐点的出现。

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　　总结

　　本文回顾了定增市场随着政策收紧与宽松的变化经历的四轮周期。2014年以前，定增市场平稳发展。2014年~2016Q1，政策宽松为再融资迎来大发展的机遇，A股定增规模呈现爆发式增长。2016Q2~2018Q2，并购重组、定增、减持政策先后收紧，国内再融资项目数目和融资规模断崖式下降2018年10月以来，政策宽松周期开启，2020年2月再融资新政落地，定增市场再度迎来新的发展机遇。

　　研究发现，定增投资收益与解禁时市场环境密切相关。以历史定增作为样本，解禁时若为股市上行阶段，定增解禁投资收益更好；若为股市下行阶段，定增解禁投资收益率较低。

　　此外，大股东认购比例、定增融资类型都可能成为影响定增收益的重要因素。1）除了大股东不参与认购的定增外，大股东的认购比例与定增解禁收益率总体正相关。其一，股东具有信息优势；其二，股东认购比例越高，越有动力控制发行认购成本。2）壳资源重组项目和公司间资产置换重组项目的平均收益更高。其一，资产重组进行资产的整合与优化，为上市公司注入优质资产；其二，市场的炒壳行为也为壳资源重组项目带来了更高的溢价。

　　本轮政策宽松周期以来定增市场出现一系列变化，主要包括：

　　上市公司积极发布定增预案。2019年以来定增预案数目开始回升，今年3月和4月新增定增预案数目上百个，前4个月累计公布各类定增预案331个，相当于2019年全年定增预案数目的90%；对应拟募资规模4650亿元。

　　项目融资和补充流动性为目的定增预案增加最为明显。不同于2014年~2016年，2020年1~4月公布的定增预案中，项目融资拟募资规模占比72.4%、补充流动性占比12.9%、融资收购其他资产占比3.8%、配套融资占比2.8%。反映出注册制改革推进过程中上市公司通过融资加强内生增长的需求变化。

　　科技类企业将继续成为定增主力之一。一方面，政策鼓励对高新技术企业和战略新兴企业的发展；另一方面，5G上行周期为科技企业带来更多业务需求，再加上研发投入，科技企业具有更高的融资需求。

　　以项目融资为目的的定增资金流向哪些行业和主题？2020年新发布的以项目融资为目的的定增预案有192个，对应拟募资规模合计3366亿元。行业分布上，电力设备与新能源、电子、计算机、基础化工、医药等行业项目融资定增预案较多且对应融资规模较高。其中电力设备及新能源拟募资规模占比18.8%；电子占比13%。主题分布上，新能源&；新能源汽车类、大数据云计算类两大主题相关的融资项目较多，拟募资规模分别占比27%和14%。

　　定增变化对市场的影响：1）根据目前定增预案的进展进行推算，2020年定增募资总规模或达1万亿左右，其中货币募资可能达到6000~7000亿；2）新能源&；新能源汽车和TMT类行业的定增融资项目较多，为行业和企业带来新的增长动力；3）定增政策变化有利于提高投资者参与的积极性，并且当前股市处于历史低位，参与定增的价值凸显，抑制炒壳改善投资环境；4）再融资新规为上市公司提供了更友好的融资环境，有利于提高公司盈利能力。