绩优基金经理独家解剖投资之道：偏爱两类成长股，持续成长是关键指标

　　实际上，本次交流亮点迭出，这次邀请了专栏作家朱昂担任主持人，对话精彩多多，以下为对话全文。

　　如果可以预设股票是成长股或价值股

　　那么百分之百的人都会买成长股

　　邱ZF中国基金报的粉丝们，大家下午好！感谢大家抽出时间听我分享对投资的理解和市场观点。

　　朱昂中国基金报的粉丝们，大家好！我是点拾投资的朱昂，感谢广发基金的邀请，今天我将和广发基金成长投资部基金经理邱总一起交流有关于投资方面的观点。

　　第一个问题我想问问您如何看待投资这件事？

　　邱ZF对于职业投资者而言，投资不仅仅是一份工作，更多是融入到生活当中，虽然A股每天开盘4个小时，实际上大量工作是在4个小时之后完成的。投资，在从业以来的十几年中占据我生活的主导地位。再往深层次讲，投资反映出投资者的个人价值观、人生观、世界观、获取知识的能力以及最终知识的变现。

　　朱昂您一直做成长股，能否聊聊你的成长股投资框架？

　　邱ZF把自己定义为成长股基金经理，这是因为我确实走了很多弯路，尝试过很多种方法，最终找到符合我的性格和知识能力范围的风格。前不久一位知名基金经理说：“如果可以预设股票是成长股或价值股，那么百分之百的人都会买成长股”。之所以我说自己是成长股风格，那是因为我更倾向于选择我认为的成长股。

　　选择成长股的框架有很多，每一个基金经理或者说每一个业余投资者都有自己的框架，这个框架要适合自己，我过去学习研究很多国内外成名基金经理的历史、持仓以及对很多问题的看法，从中学习到了很多，也东施效颦有一些错误的做法。最终，我总结成功经验，反思失败的教训，找到适合自己的一条路。

　　先选择我定义的股票池，有了股票池，再深入研究这些公司在什么时候买或者要不要买，股票池中有些公司我不会去买它，但会关注公司进展，包括每个季度、中报、年报披露出的详细经营数据，对模型进行更新。用一句话来讲，我的标准就是要像滚雪球一样，选一个很长的雪道，雪很厚很湿，持续从小滚到大，这是通俗的理解。具体而言，我主要选择两类成长股，第一类是稳定成长股，行业有空间，或者公司因为各种原因，在可预期的时间范围内收入有稳定增长，这个增长通常比GDP增速快一些，利润跟收入基本保持稳定，在行业内具有相当地位，通常这种公司是大家认为的白马股，各个行业的龙头基本都具备这种特征，除了周期性行业。除此之外，我更倾向于第二类成长股，即快速成长股，这些公司的收入稳定或较快增长，大于等于第一类，但它有一个重要特征是利润快速增长，利润快速增长的原因是利润率提升，利润率提升背后的原因涉及到基本面的问题，比如更换了管理层，进行提质增效的改革，还有可能是产品结构发生变化，也可能政策原因导致其面临更好的竞争格局。总之，一段时期内有利润率提升。再往后看，它会成为第一类稳定成长股，所以我更喜欢买第二类股票，这就是我对于成长股的选择。

　　落实到A股，按照申万的分类，A股有28个一级行业，我在每个一级行业下面还有很多细分的二三级行业，总共有一百多个二级或三级细分行业，花了五年以上的时间逐个研究和覆盖这些细分行业的公司，如果能力允许的话，有时候我会把二级行业再拆分成三级，但前提是这些行业一定要有可跟踪、可追溯的行业经营数据，一定要有龙头企业或可能成为龙头的企业。目前我覆盖了五十多个细分的二三级行业，在这些行业选择一、二类公司，重点关注，找合适机会买入。

　　朱昂前面您讲到做了很多尝试，最后选择成长股作为投资框架，能否展开讲讲，比如为什么选择这个方法，是跟你性格的匹配还是价值观？

　　邱ZF 我性格相对乐观，愿意相信或接受一些新事物、新知识、新技术，并且我也总是把世界想象成美好的，未来我们的生活一定会更好。落实到投资层面，很多人喜欢把自己定义为价值投资者，我很难评估一个资产的静态价值，不是很清楚当中长期或相对可看的视野范围内经营不稳定或者经营受到明显下行周期时，这个资产的价值到底在哪里？也就是大家常说的左侧投资，我很难判断底在哪里，尝试过很多次，都以失败告终，不清楚一个静态资产在景气周期向下的时候底在哪里，从而导致我很难做左侧投资。

　　但我也不说自己是右侧投资，实际上我还是想关注基本面目前所处的趋势，是平稳向上还是高斜率向上，抑或是稳定、向下。在这个趋势上，我可以通过大量的行业研究或公司研究，预判未来可见的时间窗口，三、五年之后这个行业是什么样的，这个行业中主要的企业是什么样的，然后对比现在这个公司是怎样的，有无成长空间。因为我更多是在研究层面，通过获取知识，学习新的行业，对未来进行预测，这对我来说是胜率更高的一件事。

　　讲一个案例，2016年中，我重仓了很多煤炭行业（股），因为当时煤价从800多跌到300多，我认为是底部，事实证明确实是底部，国家当时又出了276政策，要求煤炭企业只能营业276天，剩下时间不能上班，一下子大幅减少了供给，导致煤炭价格出现反弹，我也是在这个时候买入煤炭股，确实挣了钱。但是二季度政策有所转变，煤价涨到五、六百元，政策发生了转变，限制煤炭价格的上涨。但我对此很不敏感，既然需求好，供应又比较紧张，股价理论上还能涨，实际上煤炭股迎来一波快速下跌，半个月跌了30%多，我当时持有半年才涨了30%、40%，结果半个月就跌没了，我不知道该怎么办。后来我意识到政策确实转了，我就把它卖了，等于做了半年时间没挣到钱。

　　这次投资给我印象很深刻，一是我做了很多基本面工作，确实判断出煤价的拐点，但对周期股的定价不熟悉，不知道应该什么时候卖出。对于周期股或价值股而言，我无法在经营趋势无法看到长期空间的前提下做投资决策，所以更倾向于做可预见的、可持续的成长股投资。

　　选择EPS持续增长的公司

　　投资胜率更大

　　朱昂你有什么选股标准吗？包括定性和定量部分。

　　邱ZF 标准肯定有，两类标准隐含了定量指标，即收入增长要大于GDP增速，但更重要的定量指标是在于做决策阶段，前面环节是定性，先把行业、公司选出来，然后再用定量指标看它符不符合买入标准，买入标准也很重要。我的买入标准是预测3-5年之后这个企业的大致状态，预测未来有风险，再加上A股有政策的影响，所以这个时间窗口基本是3-5年，用那个时候的状态倒推折现的复合收益率有没有20%，20%是非常关键的指标，如果超过20%，我会重点评估假设是否合理，如果低于20%，我会再等一等。

　　买入条件是在中性假设的前提下，复合收益率大于20%。至于到选股阶段，很多人会关注毛利率、净利率、增长、ROE、ROIC，这些指标我都会看，我有一个非常详细的模板，只要输入股票代码，就能把我需要的财务指标全都显示出来，这个模板我会实时更新，更新的原则有两个，一是不同的行业应用不同模板，二是当我找到了更适用的指标时，会加强权重，增加组合，因为有时候不是单一指标，它是指标的排列或者组合的加减乘除，我会实时更新模板，得到这些指标之后综合作出判断。做判断的前提就是为了对20%复合收益率的辅助，具体用到哪种方式、哪个指标更重要，要就事论事，因为我首先已经细分了五十多个行业，每个行业观测的指标不一样。

　　举个例子，很多人喜欢ROE（净资产收益率）指标，但是计算机行业两、三百家公司中，ROE超过20%的公司一只手就能数得过来，以食品饮料的标准套计算机公司，基本上选不出公司。如果我们以毛利率、净利率指标来选，会发现医药行业又失灵了，制药企业80%、90%的毛利率很正常，如果放到制造业，毛利率1、2个点的波动，对于制造业企业都有很大影响，但对医药企业而言，根本不在乎。所以不同细分行业我会关注不同的指标，最终为20%服务。

　　为什么是20%？这里面有很多主观因素，也是因为我分析了海外成熟市场优秀基金经理的长期复合投资回报，觉得20%是非常重要的分水岭，A股市场连续做到20%复合业绩的非常非常少，十年以上维度基本没有。这是我的奋斗目标，当然，这里面有胜率的问题，可能我会选错、买错，或是指标的是对的，但我没在它上涨时持有它，回顾下来，我的错误率在20%以内，再乘上0.8的胜率，最终做下来是16%左右，能做到这个复合收益率我已经比较满意了，这是我对投资的定量要求。

　　中国GDP最近几年增速下降，但增速下降不见得是坏事，因为出现了产业的转型升级好的、符合产业逻辑的公司增长在加速，且促进了很多新兴产业。所以我主要集中在结构化向好的产业中选，通常能找到增速大于GDP两倍以上的行业或者10%以上增速的行业，这在当前的市场中不难选，医药、消费、科技、综合、机械，甚至军工领域都能找到细分行业，至于具体能不能找到，这取决于投资者或基金经理的勤奋度，以及知识圈的逐渐扩大。上学阶段我就学过医学、生物、化学、环境，理科知识框架比较丰满，愿意尝试学习新行业的知识，理解它们，从中找到比较快速的细分增长行业。只要能找到行业，就一定有相应的公司，只不过有些公司没有上市，或者有些公司在港股、纳斯达克上市，但是这几年我们明显看到上市节奏在加快，有注册制，以前是科创板注册制，现在创业板也要注册制，好企业会越来越多。

　　朱昂 成长股基金经理往往会面临波动较大的困惑，这一点你如何解决？

　　邱ZF 股价是EPS×PE（每股收益*市盈率），作为基金经理，我能把握的是EPS，通过前面讲到的方法论，选择EPS持续增长的公司，把EPS上下波动的公司筛选掉，等于股价的波动率基本取决于PE，两个指标，我已经保持住一个指标的持续增长。对于PE的把握确实非常艺术，客观来说，到目前为止我没有找到非常好的能够规避掉PE剧烈波动的方法，但是我有一个简单朴素的道理，即同类型公司中，龙头企业的PE有一定的代表意义，只能说是一定意义上的参考标准，非绝对。对于PE的波动，客观来说我确实没有很好的方法，只能通过知识的理解或者通过中外行业的比较来判断合适的价格在哪里，做出决策。

　　我有一个朴素的逻辑，如果我选的公司EPS持续增长，那么它总有一个合理的PE，至于这个PE是多少我不知道。在我买入那一刻它对应一个PE，如果企业业绩增长，PE不动，我能挣到业绩增长的钱；如果PE下降，我的EPS增长，也能在一定程度上对冲掉这部分损失；如果业绩是增长的，PE也是增长的，我就能挣到戴维斯双击的这部分钱。三种情况中，有两种情况能挣钱，只有一种情况能弥补亏损或减少亏损，所以聚焦于基本面的EPS持续增长胜率更大。

　　看好在线经济和居家消费两大方向

　　朱昂 能否谈谈接下来您看好哪些方向？

　　邱ZF 长期看好的方向挺多的，主要是国内经济发展趋势向好，还有更多结构性机会。

　　谈大的方向，疫情的深远影响，它影响到两块，第一块是各种在线X，包括云办公、云上生活，如教育、会议、学习、社交、电商、网红带货、素人带货，这个产业链非常好，从上游的芯片、中间的零部件，到下游的基础网络设施供应，以及服务、软件的出现。第二块是居家消费，目前中国患者数很少，也做到对国外输入很好的隔离和控制，国内的消费生活已恢复得很好，餐饮也在恢复，但是很多聚集性消费场景无法回到过去的旺盛繁荣状态，带来的是居家消费非常好，以前我们经常在外面吃饭，现在更多在家里吃饭，要买很多材料，提供这些东西的企业会非常好，包括卖小家电、调味料的，甚至iPad这种电子品都卖得很好。以前我们去很多地方买东西，现在家门口的超市和头部电商是我们主要购物的地方，频率加强了很多。在线和居家消费是当前比较好的两大产业链。

　　还有一个产业链可以看很长，即科学家和工程师红利，过去这么多年来，中国培养了无数在科学领域具备一定知识层次的人才，我们可以大量承接全球的技术转移，过去我们更多是做资金密集型或劳动力密集型，以牺牲环境为代价的偏低端产业，未来我们在全球产业链中扮演的角色就是智力型、脑力型，这就需要科学家和工程师。对比欧美发达国家，中国的人力成本只有人家的三分之一或六分之一。简言之，在全球科技研发产业链中承揽了一定地位的企业，最典型的是医药，其次是电子、汽车，各种高科技外包研发产业链上的企业都会很好。

　　还有一个方向也可以看很长，就是我们处于市场化逐渐提升的过程中，虽然我们讲市场经济已经很多年，但是很多细分产业还是以计划经济占主导，或者由政府、国企、事业单位占主导，这些产业未来呈现的方向是市场化程度逐渐提升，民营资本、社会资本参与比例越来越高，龙头企业既享受市场化“蛋糕”的增长，又享受到市场集中度份额提升带来的双重红利。比如第三方独立检测诊断行业、环卫服务行业，很多过去由企事业单位、国企占主导的行业都会有民营资本参与，这个产业链也可以看很长。

　　超额收益来自知识的变现

　　朱昂你认为自己超额收益的主要来源是什么？

　　邱ZF 这个问题定量看更好回答，但定量总有一个时间窗口，不同时间窗口的收益不一样。前面讲了我的性格、知识圈、选股方法，你可以发现我的超额收益主要来自于对行业的认知，换句话说是知识的变现。具体到实际层面，就是我选出了有Alpha增长的公司，通过个股精选带来超额收益，但本质上是知识的变现。

　　朱昂 投资中有什么让你突变或者飞跃的时间点吗？

　　邱ZF 确实有，回想做投资以来，09年入行做研究员，2015年开始管理组合，比较大的变化发生在2018年三季度到2019年一季度，这三个季度对我的影响很深远。在此之前，我没有清楚地总结出我的风格是什么样的，换句话说，从持仓、交易来看，风格有漂移。我是2015年4月份开始做投资，我在一个月的时间挣了50%，但很快又还回去了，到2015年底，这个组合还有12%的收益。2016年我参与周期，买了煤炭，收益是-15%、-16%，属于中等水平。2017年买了白酒、家电、电子，8、9月份阶段性参与了钢铁，做得比较成功。但这不可复制，机遇的出现是很难的，不能守株待兔。2017年取得了35%、36%的收益，做得比较好，当时买了很多我现在不太会买的公司和行业，总之什么钱都想赚。

　　2015年不会做，2016年做了周期，2017年是什么钱都想赚，到了2018年，发现不灵了，买啥啥跌，我当时管理医药基金，医药占比多一些，9月份之前收益还不错，相对排名在前5%，但最后一个季度跌到二分之一水平，全年的收益是-23%，略好于平均水平。在这个过程中我受到较大挑战，我已经发现了要买持续增长的公司，但这些公司连续下跌，而且是非常没有道理的下跌，我认为基本面很好或者短期有瑕疵，明显不影响中长期变化，为什么股价还跌呢？我没想明白，所以犯了很多错误，把股票卖掉了，去买不跌的公司，但它的基本面明显没有长期增长，或者长期增长不如我卖掉的公司，只不过短期没跌。所以我做了放弃长期、考虑短期的事，结果2019年开年，所有股票都涨，但我的股票不涨，因为这些股票基本面没有那么好，只不过2018年没跌，在成长股风格来的时候，在市场看未来的时候，这些股票不行了，我很着急，去买了市场上都看好的计算机、电子，大家看好半导体，我也买半导体，还买了很多保险（股），完全没有章法，心态很乱。这种变化带来的恶果就是4月份市场回调时，我的很多公司跌幅特别快，当时很痛苦，因为我卖出的那些重仓的长期好公司只用了三、四个月就翻倍了，这个打击很大。

　　痛定思痛，审视我的组合和做法，把每一笔交易打印出来，问自己为什么做这个决策，总结对的经验、错的教训，最终在持仓中找到一个公司，2018年5月份买的，到2019年上半年挣了一倍多，表现特别好。后来我发现这个公司就是完美的符合标准二的公司，属于快速成长的公司，我又以此为途径，复盘过去的牛股，发现我能理解的大量公司，买过的、没买的、没发现的，或者我发现了但不知道怎么做决策买入的公司，总结下来，标准二快速成长类的公司收益非常高，所以我痛定思痛，告诉自己要做标准二的公司。总结下来，以这两类公司为主，而且更多精力放在标准二。2019年第二季度经历了这个波动之后，让我彻底想明白了要践行这个做法，以此构建组合，2019年中期开始基本上体现出比较好的业绩，这就是因为我坚持住了这种风格。

　　2019年四季度，我对这个风格进行了完善，按照当时的知识圈或者倾向性，组合中医药股偏多，导致的结果是四季度医药股整体回调时，我的业绩一般，齐涨共跌比较明显，最终我找到一个方法，这个方法就是提高行业的分散度，提高行业分散度跟提高个股集中度并不矛盾，我要选择更多行业，哪怕这个行业再好，我再熟悉，也不能给它太高权重，因为我不知道什么时候会跌。下跌跟情绪有关，我的心态会导致我可能犯一些错误，所以我只要把行业分散，有这么多行业，选出每个行业中好的成长股，总有一些公司这个时候涨，有些公司那个时候涨，这样我的心态就会变好，最终它只要符合我的标准，一定是上涨的。我后来的方法是按照这个风格做，行业持仓尽量分散，但个股要集中，因为我是精选个股，如果不集中，就会犯彼得林奇当年说过的错误，看好汽车股，买克莱斯勒和买福特的最终收益差别很大。